上市公司的股權(quán)分置改革方案選擇的理性思辨
自啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作以來(lái)，第一批股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司中除清華同方試點(diǎn)方案未獲通過(guò)以外，其余三家公司的股權(quán)分置改革方案均獲通過(guò)。第二批則安排了長(zhǎng)扛電力等42家上市公司進(jìn)行試點(diǎn)。試點(diǎn)公司股票價(jià)格的填權(quán)效應(yīng)，使廣大投資者進(jìn)行股票投資的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，資金的積極人市使我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了局部牛市的局面。盡管在管理層的大力倡導(dǎo)下，上市公司都以積極的態(tài)度參與股權(quán)分置改革，使我國(guó)上市公司進(jìn)入了全面股權(quán)分置改革階段但從上市公司這一理財(cái)主體對(duì)股權(quán)分置改革方案的選擇行為角度來(lái)分析，大部分上市公司對(duì)股權(quán)分置改革方案的選擇側(cè)重于方案的易理解和可操作性，很少關(guān)注股權(quán)分置改革方案的實(shí)施會(huì)對(duì)上市公司造成什么樣的影響。因此，分析不同股權(quán)分置改革方案對(duì)上市公司的影響，有利于上市公司合理設(shè)計(jì)和選擇其股權(quán)分置改革方案，從而有效地促進(jìn)上市公司的可持續(xù)發(fā)展。
一、試點(diǎn)上市公司股權(quán)分置改革方案的現(xiàn)實(shí)選擇特性
目前46家試點(diǎn)上市公司除清華同方的試點(diǎn)方案未獲通過(guò)以外，其余45家試點(diǎn)上市公司的股權(quán)分置改革方案都已通過(guò)。因此，選擇45家已獲通過(guò)的試點(diǎn)上市公司作為樣本，對(duì)其股權(quán)分置改革方案的現(xiàn)實(shí)選擇特性進(jìn)行分析具有普遍的適用性(限于文章篇幅，試 上市公司現(xiàn)實(shí)選擇表格從略)。
試點(diǎn)上市公司股權(quán)分置改革方案的現(xiàn)實(shí)選擇特性：45家股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司中，采用純送股型股權(quán)分置改革方案的有36家，占樣本容量的80％；采用送股派現(xiàn)型股權(quán)分置改革方案的有6家，占樣本容量的13．33％；采用送股權(quán)證型、縮股派現(xiàn)型和非流通股股東承諾型的各1家，分別占樣本容量的2．22％。
二、上市公司股權(quán)分置改革方案對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)比率的影響分析
上市公司股權(quán)分置改革方案的核心內(nèi)容是如何確定非流通股股東對(duì)流通股股東支付對(duì)價(jià)。無(wú)論上市公司采取何種股權(quán)分置改革方案，都需要由保薦人進(jìn)行推薦，保薦費(fèi)用成為上市公司股權(quán)分置改革方案實(shí)施當(dāng)年的成本，勢(shì)必降低當(dāng)年的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，且由于改變的僅僅是上市公司非流通股和流通股之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系，并未觸及上市公司普遍存在的委托代理問(wèn)題。所以，上市公司股權(quán)分置改革方案實(shí)施當(dāng)年和今后會(huì)計(jì)年度的收入并不因股權(quán)分置改革方案的實(shí)施發(fā)生變化，其收入水平最終仍由上市公司內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)律所決定。
(一)權(quán)益凈利率
令未實(shí)施股權(quán)分置改革方案當(dāng)年的稅后凈利為P，當(dāng)年年末平均所有者權(quán)益為O(下同)，則上市公司當(dāng)年年末的權(quán)益凈利率(ROE0)為(P/O)x100％。當(dāng)上市公司實(shí)施股權(quán)分置改革方案后，其權(quán)益凈利率的變化可以概括為以下兩種情況：
1．未涉及派發(fā)現(xiàn)金的股權(quán)分置改革方案。該方案包括純送股型、縮股型、送股權(quán)證型和非流通股股東承諾型四種。這四種股權(quán)分置改革方案實(shí)施以后，會(huì)直接影響上市公司當(dāng)年的稅后凈利和平均所有者權(quán)益。令股權(quán)分置改革方案實(shí)施費(fèi)用對(duì)當(dāng)年的稅后年凈現(xiàn)金流量的影響。兩者相比，V1<Vn。
2．涉及派發(fā)現(xiàn)金的股權(quán)分置改革方案。此方案包括送股派現(xiàn)型和縮股派現(xiàn)型兩種。當(dāng)派發(fā)的現(xiàn)金來(lái)源于上市公司的非流通股股東時(shí)，由于現(xiàn)金的派發(fā)不影響上市公司股權(quán)分置改革方案實(shí)施當(dāng)年的凈現(xiàn)金流量，因此其企業(yè)價(jià)值的計(jì)量與未涉及派發(fā)現(xiàn)金的股權(quán)分置改革方案完全相同，即企業(yè)價(jià)值(V2)等于V1。當(dāng)派發(fā)的現(xiàn)金來(lái)源于上市公司時(shí)，由于現(xiàn)金的派發(fā)直接影響上市公司股權(quán)分置改革方案實(shí)施當(dāng)年的凈現(xiàn)金凈流量，因此其理財(cái)目標(biāo)函數(shù)的'計(jì)量與未涉及派發(fā)現(xiàn)金的股權(quán)分置改革方案相比具有一定的差異，其企業(yè)價(jià)值(V3)可以表示為：
四、上市公司股權(quán)分置改革方案理性選擇的思路
根據(jù)上文的論述可以得出如下結(jié)論：無(wú)論上市公司采用哪種股權(quán)分置改革方案，都會(huì)使上市公司當(dāng)年的權(quán)益凈利率下降；除了采用縮股型和縮股派現(xiàn)型股權(quán)分置改革方案能使上市公司的每股收益和每股凈資產(chǎn)上升以外，其它任何股權(quán)分置改革方案都會(huì)使上市公司的每股收益和每股凈資產(chǎn)下降。當(dāng)采用縮股派現(xiàn)型股權(quán)分置改革方案派發(fā)的現(xiàn)金直接來(lái)源于非流通股股東時(shí)，該種股權(quán)分置改革方案與縮股型股權(quán)分置改革方案一樣，能使上市公司的每股收益和每股凈資產(chǎn)達(dá)到最大。無(wú)論采用何種股權(quán)分置改革方案，都會(huì)使上市公司的價(jià)值降低，當(dāng)采用送股派現(xiàn)型和縮股派現(xiàn)型方案其派發(fā)的現(xiàn)金來(lái)源于非流通股股東時(shí)，上市公司的價(jià)值下降的幅度最小。
上述結(jié)論表明上市公司在選擇股權(quán)分置改革方案時(shí)，如果不考慮其它因素對(duì)股權(quán)分置改革方案選擇的影響，[5]單純地從上市公司這一理財(cái)主體的財(cái)務(wù)行為出發(fā)，其股權(quán)分置改革方案的理性選擇思路是：盡可能選擇縮股型股權(quán)分置改革方案，即使采用縮股派現(xiàn)型股權(quán)分置改革方案，也應(yīng)盡可能爭(zhēng)取現(xiàn)金來(lái)源于非流通股股東。而目前80％的試點(diǎn)公司采用純送股型股權(quán)分置改革方案，從上市公司這一理財(cái)主體的財(cái)務(wù)行為來(lái)分析，存在比較嚴(yán)重的非理性成分。
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