國(guó)泰君安林采宜：熔斷機(jī)制加劇市場(chǎng)波動(dòng)

　　1月4日，“熔斷”成為資本市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)，

國(guó)泰君安林采宜：熔斷機(jī)制加劇市場(chǎng)波動(dòng)

　　作為2016年首個(gè)交易日，同時(shí)也是A股正式實(shí)施熔斷機(jī)制的首個(gè)交易日，A股以出人意料的暴跌直接觸發(fā)熔斷早早結(jié)束交易，引發(fā)市場(chǎng)一片嘩然。

　　當(dāng)日下午16點(diǎn)6分，國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜在其新浪認(rèn)證博客發(fā)表了博文闡述其對(duì)A股實(shí)施熔斷機(jī)制的看法。

　　林采宜認(rèn)為，以A股市場(chǎng)目前的機(jī)制來(lái)看，在A股實(shí)施熔斷機(jī)制將加劇市場(chǎng)波動(dòng)。以下是其觀點(diǎn)全文：

　　2016年1月4日，是中國(guó)版熔斷機(jī)制生效首日，也是熔斷機(jī)制觸發(fā)之日：當(dāng)日滬深股市(包括B股)先后兩次觸發(fā)HS300指數(shù)熔斷閾值，全天交易僅2.5小時(shí)。

　　熔斷機(jī)制的本意是給市場(chǎng)一個(gè)冷靜期，讓投資者充分消化市場(chǎng)信息，防止市場(chǎng)或某一產(chǎn)品非理性的大幅波動(dòng)，從交易機(jī)制的角度保持市場(chǎng)的穩(wěn)定，但從當(dāng)日的交易過(guò)程來(lái)看，熔斷機(jī)制設(shè)定的閾值卻無(wú)意中給恐慌的投資者一個(gè)明確的“止損”目標(biāo)：HS300指數(shù)首次觸發(fā)熔斷用時(shí)2小時(shí)15分，而觸發(fā)第二檔閾值(7%)則僅僅用了5分鐘左右，這5分鐘的交易時(shí)間里滬深股市跌勢(shì)加劇伴隨成交量顯著放出，顯然是投資者趕在觸發(fā)第二閾值前賣(mài)出所致。

　　對(duì)于舶來(lái)品的熔斷機(jī)制究竟適不適用中國(guó)股市?尤其是在T+1交易制度下，已設(shè)定了漲跌停板制度的中國(guó)股市?2016年首個(gè)交易日的“全網(wǎng)實(shí)盤(pán)測(cè)試”結(jié)果打了熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)與推行者的臉。

　　1. 熔斷機(jī)制究竟是減緩了市場(chǎng)波動(dòng)還是加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，國(guó)外實(shí)證結(jié)論并不一致：熔斷機(jī)制始于美國(guó)，1987年股災(zāi)后實(shí)行，而隨后以Gerety和 Mulherin為代表的學(xué)者則研究認(rèn)為，熔斷機(jī)制不僅沒(méi)有減輕市場(chǎng)波動(dòng)，反而增加了市場(chǎng)波動(dòng);持正面觀點(diǎn)的學(xué)者Chirstie也僅僅證明了熔斷機(jī)制有利于市場(chǎng)信息的傳遞，降低信息的不對(duì)稱性，并沒(méi)有說(shuō)明熔斷機(jī)制有助于市場(chǎng)穩(wěn)定，不具有“剎車(chē)”功能，

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　　2. 熔斷機(jī)制用于T+1的市場(chǎng)，是一項(xiàng)創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)，實(shí)際交易數(shù)據(jù)顯示，效果是加劇了流動(dòng)性危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)�？v觀海外實(shí)施熔斷機(jī)制的市場(chǎng)(美國(guó)、日本，法國(guó)、韓國(guó)等)其股票均可日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易(即T+0)，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內(nèi)市場(chǎng)投資者經(jīng)過(guò)信息傳遞與交換后，在市場(chǎng)恢復(fù)交易后理論上可以通過(guò)積極交易行為盡可能減輕投資損失(補(bǔ)倉(cāng)或止盈離場(chǎng))，這些交易行為本身亦創(chuàng)造了新的流動(dòng)性;而在T+1制度下，投資者日內(nèi)買(mǎi)賣(mài)則須T+1交收后才能從事交易(尤其對(duì)于買(mǎi)入股票者)，在市場(chǎng)出現(xiàn)極端波動(dòng)的情況下，投資者無(wú)法通過(guò)積極交易策略化解風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　3. 中國(guó)股市已實(shí)施漲跌停板，過(guò)多干預(yù)交易將影響市場(chǎng)效率。從1996年12月滬深股市引入漲跌停板制度，該制度對(duì)于短期化解市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)和抑制投機(jī)起到了積極的作用，在接近20年的制度實(shí)施過(guò)程中投資者已較為熟悉交易規(guī)則和玩法;而新的熔斷機(jī)制的加入，則相當(dāng)于股指新增了兩道交易雙向閥門(mén)(-10%，-7% -5%，5%，7%，10%)，對(duì)于滬深300指數(shù)來(lái)說(shuō)，在新的熔斷機(jī)制下理論日內(nèi)漲跌幅度收窄至(-7%，7%)，通過(guò)制度過(guò)多干預(yù)市場(chǎng)交易，造成市場(chǎng)交易頻繁“啟停”損失的是交易效率，對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。

　　中國(guó)股市的參與者散戶比例偏高，投資者結(jié)構(gòu)決定了投資理性程度相對(duì)較低，這是市場(chǎng)易大起大落的根本原因，而這個(gè)，并不是熔斷機(jī)制所能解決的。

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