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解讀《上市公司治理準(zhǔn)則》
上市公司治理準(zhǔn)則，是為處理股東與管理者關(guān)系而設(shè)計(jì)的關(guān)于公司所有者和管理者之間權(quán)利配置與制衡的一種制度，
解讀《上市公司治理準(zhǔn)則》
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一、公司治理的實(shí)質(zhì)
公司治理，簡(jiǎn)單地說(shuō)，是為處理股東與管理者關(guān)系而設(shè)計(jì)的關(guān)于公司所有者和管理者之間權(quán)利配置與制衡的一種制度安排，這種制度安排的根本目的是在盡可能降低代理成本的前提下使公司管理者積極服務(wù)于所有者權(quán)益最大化。這種制度安排受制于各國(guó)法律、習(xí)慣等制度因素，其模式?jīng)Q定于各國(guó)的公司法、證券法、政治制度、大眾心理習(xí)慣和企業(yè)文化等因素。對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，防止管理者行為偏離股東利益最大化目標(biāo)的唯一辦法，是制定雇用合同，規(guī)定在各種可能情況下管理者應(yīng)該采取的特別行動(dòng)措施。但遺憾的是，對(duì)于管理復(fù)雜的大公司來(lái)說(shuō)，制定有預(yù)見(jiàn)性的完備合約既不可能，也得不償失。因此，股東與管理者間的委托一代理關(guān)系，也久生成了所謂的代理問(wèn)題和代理成本。通常，股東與管理者間的委托-代理關(guān)系可能存在4類(lèi)代理問(wèn)題，即：
1.努力問(wèn)題。即管理者并不如股東期望的那樣努力。研究表明，管理者持股比例越小，偷懶和非全力工作的積極性就越強(qiáng)。給定偷懶程度，管理者的損失和其所持股份額的增減有正向關(guān)系。管理者持股份額越少，意味著其努力的積極程度越低，因此股東權(quán)益的潛在損失也就越大。
2.時(shí)限問(wèn)題。即管理者行為具有短期化傾向，他們傾向于比股東所希望的投資回報(bào)時(shí)間短。管理者和股東在時(shí)限問(wèn)題上的差異在于，公司股東關(guān)注公司的永續(xù)存在性和股東未來(lái)現(xiàn)金流量。而經(jīng)理們則更多地把眼光限定在其受雇期間的現(xiàn)金流量。
3.不同風(fēng)險(xiǎn)偏好問(wèn)題。即管理者更傾向于不冒風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兊呢?cái)富同公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)相聯(lián)系。就公司所有者而言，他們更關(guān)注于股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司股價(jià)的影響，因?yàn)閷?duì)于一個(gè)分散化投資者來(lái)講，這種風(fēng)險(xiǎn)化的投資組合策略已大大降低了行業(yè)或單個(gè)企業(yè)所特有的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相反，管理者卻無(wú)法有效地分散化風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，其擁有財(cái)富的大部分都同其所在公司的績(jī)效有關(guān)。他們的工資收入，股票期權(quán)及其人力資本的價(jià)值在很大程度上有賴(lài)于公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。而當(dāng)公司出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，管理者的財(cái)富很難在公司間轉(zhuǎn)移。從這一點(diǎn)上講，他們所遭遇的風(fēng)險(xiǎn)更象是一個(gè)債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)而非股東的風(fēng)險(xiǎn)。
4.資產(chǎn)濫用問(wèn)題。即管理者傾向于濫用公司的資產(chǎn)或享受更高的待遇，因?yàn)樗麄儾⒉怀袚?dān)這種行為的成本。公司管理者正常的在職消費(fèi)可能是必需的，但是如果過(guò)份消費(fèi)，則會(huì)有損于股東權(quán)益。這主要表現(xiàn)在，一方面為其自身的聲譽(yù)而進(jìn)行非獲利型的投資，另一方面又有可能把投資局限在提高其自身人力資本水平上，增加了罷免他們的成本。同時(shí)，還有可能引起過(guò)度投資。
從公司治理結(jié)構(gòu)的本質(zhì)來(lái)看，公司治理結(jié)構(gòu)安排的目的，就是通過(guò)配置公司剩余索取權(quán)與公司控制權(quán)，以期盡可能降低公司經(jīng)營(yíng)中的代理成本或約束公司管理者的機(jī)會(huì)主義傾向，并為最大化股東的權(quán)益服務(wù)。實(shí)際上，隨著公司制度的發(fā)展，人們總結(jié)出了一系列約束經(jīng)營(yíng)者行為控制機(jī)制和減弱代理成本的制度安排，尤其是緩解上述4類(lèi)代理問(wèn)題的制度安排。
二、緩解代理問(wèn)題和代理成本的制度安排
公司董事會(huì)的監(jiān)控是約束經(jīng)理的必然選擇，從各國(guó)實(shí)踐來(lái)看，還有其它一些制約經(jīng)理機(jī)會(huì)主義傾向的制度安排�？傮w上可分為主動(dòng)的激勵(lì)和被動(dòng)的約束。具體來(lái)說(shuō)，按比爾德、帕利諾和普里奇的歸類(lèi)，可將之分為經(jīng)理持股、對(duì)經(jīng)理的獎(jiǎng)勵(lì)、董事會(huì)、經(jīng)理市場(chǎng)，公司控制權(quán)市場(chǎng)、大股東和積極的投資者、債務(wù)和股息。
1、管理者持股安排。管理者持股可通過(guò)增加管理者偷懶和過(guò)度使用公司資產(chǎn)的成本，統(tǒng)一管理者和股東的利益。同時(shí)如果股價(jià)能有效反映公司價(jià)值的變化的話，那么它又有助于緩解時(shí)限問(wèn)題。然而管理者如果持股份額比較大也會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題，他們會(huì)阻礙收益性并購(gòu)并主導(dǎo)董事的選擇。增加管理者持有其所經(jīng)營(yíng)公司的股份是降低代理成本的幾種形式中最直接的形式。由于股東的地位使其承擔(dān)和分享公司的風(fēng)險(xiǎn)與收益，這有助于激發(fā)管理者經(jīng)營(yíng)的積極性并降低不當(dāng)或自利決策的可能性。一系列實(shí)證分析表明公司績(jī)效和管理者持股之間存在正面聯(lián)系。
2、管理者的報(bào)酬。根據(jù)財(cái)務(wù)記錄定期評(píng)價(jià)公司績(jī)效和激勵(lì)方案，通過(guò)獎(jiǎng)金、股票期權(quán)、股票增值權(quán)或限制性股份等報(bào)酬方式可減緩一系列的代理問(wèn)題。特別是股票期權(quán)計(jì)劃有助于使管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨向于股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
3、董事會(huì)。通過(guò)嚴(yán)格地監(jiān)控管理者的重大決定并對(duì)合意的(非合意的)決策進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)(約束)，一個(gè)獨(dú)立而強(qiáng)有力的董事會(huì)可限制管理者偏離股東權(quán)益最大化目標(biāo)。
從法律上講，董事會(huì)有權(quán)任免公司的經(jīng)理并決定對(duì)經(jīng)理們的激勵(lì)方案，批準(zhǔn)并監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)決策。但董事們也會(huì)有可能消極于維護(hù)股東的利益，這與董事的類(lèi)別，董事會(huì)的構(gòu)成任命等因素有關(guān)。由于在某些特定狀態(tài)下，如伯利-米恩斯模式中，董事的任免在現(xiàn)實(shí)中不完全由股東會(huì)決定，甚至常常由公司的管理層選擇，為了保住其位，他們常常和公司的經(jīng)理“站在一起”。另外，由于缺乏必要的信息和鼓勵(lì)，董事市場(chǎng)的就業(yè)同其為股東創(chuàng)造的財(cái)富緊密相關(guān)，因此董事們?yōu)楣蓶|服務(wù)積極性也是值得研究的。大量的研究認(rèn)為董事們?yōu)楣蓶|利益服務(wù)的好壞同董事會(huì)的外部董事的比重有關(guān)。
4、公司控制權(quán)市場(chǎng)。減少股票價(jià)值的錯(cuò)誤決定會(huì)吸引并購(gòu)者并增加被并購(gòu)后經(jīng)理 的可能，但這種方式在經(jīng)理持股份額較大時(shí)并不有效。
在英美國(guó)家，相當(dāng)一部分，甚至是主流的觀點(diǎn)認(rèn)為公司控制權(quán)是約束管理者、降低代理成本的有效形式。由于存在完善、活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng)，公司的管理層心存時(shí)時(shí)有可能被撤換的壓力(尤其對(duì)中小公司來(lái)說(shuō))，這使得管理層只有努力工作，盡可能減少在職消費(fèi)，通過(guò)良好的業(yè)績(jī)記錄向股東證明他的盡職盡責(zé)。許多研究證明公司控股權(quán)市場(chǎng)有助于緩解代理問(wèn)題，尤其在公司內(nèi)部治理機(jī)制難以發(fā)揮作用之時(shí)。同時(shí)也有證據(jù)表明，并購(gòu)尤其是要約收購(gòu)也提高了目標(biāo)公司(即被并購(gòu)公司)的經(jīng)營(yíng)效率。
5、經(jīng)理市場(chǎng)。能力強(qiáng)的管理者通常有更多的就業(yè)機(jī)會(huì)(充當(dāng)公司經(jīng)理或董事會(huì)成員)和更大獲得高收入的可能，這會(huì)激勵(lì)管理者提高股東權(quán)益并限制自利性行為。研究表明，一個(gè)有效的經(jīng)理市場(chǎng)有助于公司代理成本的降低。
6、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)安排：債務(wù)和股息。負(fù)債率的提高增加公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，這提高了管理者不當(dāng)決策的成本。債權(quán)人會(huì)迫使管理者將現(xiàn)金進(jìn)行分配而不是進(jìn)行無(wú)效投資。同時(shí)股息的派發(fā)降低內(nèi)源融資能力，如果選擇增加外部融資可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)資本市場(chǎng)參與者進(jìn)一步的監(jiān)控。通常管理者會(huì)采取低負(fù)債率的融資選擇，這主要基于免于債權(quán)人對(duì)公司管理的硬性約束并避免公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。同時(shí)經(jīng)營(yíng)管理者也傾向于向股東發(fā)放較低水平的股息，這主要是為了方便籌資的考慮，并減緩遭受意外的沖擊。
7、大股東的作用。大股東較小股東有更大的積極性監(jiān)督管理者的活動(dòng)。因此，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理有著重要意義。
三、《準(zhǔn)則》與有關(guān)法律法規(guī)的關(guān)系
上市公司的質(zhì)量是證券市場(chǎng)健康發(fā)展的基石，而上市公司質(zhì)量的提高又離不開(kāi)公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善與改進(jìn)。證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司治理準(zhǔn)則》(征求意見(jiàn)稿)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“準(zhǔn)則”)，是根據(jù)我國(guó)《公司法》、《證券法》和其他相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，在參照了oecd(經(jīng)濟(jì)合作組織)的公司治理原則基礎(chǔ)上，同時(shí)充分考慮到我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的特殊情況制訂的，相對(duì)于《公司法》和《證券法》而言，整個(gè)《準(zhǔn)則》體現(xiàn)出以下幾個(gè)突出的特點(diǎn)：
1.明確提出了上市公司治理的目標(biāo)和原則。
《準(zhǔn)則》的內(nèi)容明確闡述了上市公司治理的目標(biāo)和原則，即股東的合法權(quán)益應(yīng)當(dāng)受到保護(hù)，所有的股東必須得到平等和公正的對(duì)待;負(fù)責(zé)任的管理層為公司的利益而非控股股東的利益服務(wù);通過(guò)適當(dāng)?shù)膬?nèi)部控制機(jī)制，使管理人員的權(quán)利與責(zé)任相互制約并達(dá)到平衡;及時(shí)、充分和準(zhǔn)確地向市場(chǎng)披露公司的重要信息。相比之下，《公司法》的內(nèi)容側(cè)重于如何建立現(xiàn)代企業(yè)制度和規(guī)范公司的組織行為，從公司的設(shè)立、組織構(gòu)造、合并、分立、破產(chǎn)、解散和清算等方面進(jìn)行了多方面的規(guī)定;而《證券法》更多地注重從證券的發(fā)行和交易行為方面保護(hù)投資者的合法權(quán)益，從這一點(diǎn)上說(shuō)，《準(zhǔn)則》關(guān)于上市公司治理結(jié)構(gòu)的闡述在很大程度上是對(duì)《公司法》和《證券法》的極大發(fā)展，成為對(duì)《公司法》和《證券法》不足部分的有效補(bǔ)充。
2.制約控股股東完善公司治理。
當(dāng)前國(guó)有機(jī)構(gòu)或家族控股的上市公司有一些共同的特點(diǎn)，即控股股東與上市公司原本是一家企業(yè)，在企業(yè)主要資產(chǎn)上市以后尚有相當(dāng)一部分的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)或存續(xù)資產(chǎn)保留在控股公司，上市公司與控股公司之間仍然保留了千絲萬(wàn)縷的關(guān)聯(lián)關(guān)系。這樣一來(lái)，公司的股份化改造雖已初步完成，但由于股權(quán)相對(duì)集中、公司所有者代表缺位、對(duì)經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有有效的監(jiān)督和制約機(jī)制、董事會(huì)和經(jīng)理層的決策和運(yùn)作還受到舊體制的影響等原因，控股股東侵占上市公司資金、侵害中小股東利益，內(nèi)部人控制的現(xiàn)象在上市公司中屢見(jiàn)不鮮，并成為制約我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重問(wèn)題。因此，要改善上市公司治理結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重缺陷，首先就要從規(guī)范上市公司的控股股東行為改起。就這一點(diǎn)而言，《證券法》并未作出任何規(guī)定，《公司法》也只是在第一百一十一條規(guī)定股東有權(quán)對(duì)董事會(huì)和股東大會(huì)違反法律法規(guī)的行為提起訴訟，對(duì)董事和經(jīng)理的行為監(jiān)督則完全寄希望于監(jiān)事會(huì)發(fā)揮作用，控股股東實(shí)際上處于一個(gè)完全弱約束的地位，
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《解讀《上市公司治理準(zhǔn)則》》(http://www.msguai.com)�！稖�(zhǔn)則》的出臺(tái)將會(huì)極大地改變這種情況，《準(zhǔn)則》第一章明確規(guī)定控股股東不得利用其特殊地位謀取額外的利益;不得越過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)任免上市公司的高級(jí)管理人員;不得直接干預(yù)上市公司的決策及依法開(kāi)展的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，損害上市公司及其他股東的權(quán)益;上市公司人員和管理層獨(dú)立于控股股東，上市公司與控股股東實(shí)行人員、財(cái)務(wù)和資產(chǎn)三分開(kāi);并鼓勵(lì)股東進(jìn)行民事訴訟，通過(guò)制度化對(duì)控股股東的行為進(jìn)行有效的制約，從而達(dá)到完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的目的。3.強(qiáng)化信息披露，增加公司透明度。
關(guān)于信息披露制度，《證券法》第三章從第58條到第66條進(jìn)行了較為詳細(xì)的規(guī)定，但主要側(cè)重于對(duì)招股說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告的內(nèi)容進(jìn)行規(guī)范，《準(zhǔn)則》除了對(duì)上市公司持續(xù)信息公開(kāi)進(jìn)行了進(jìn)一步的強(qiáng)調(diào)以外，明確提出公司應(yīng)當(dāng)建立信息管理系統(tǒng)和控制系統(tǒng)，充分利用互聯(lián)網(wǎng)信息傳遞的優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化董事會(huì)秘書(shū)的責(zé)任，同時(shí)第一次提出了上市公司要及時(shí)披露年度內(nèi)關(guān)于公司治理方面的信息和規(guī)范控股股東的權(quán)益披露。尤其是對(duì)規(guī)范控股股東權(quán)益的披露，鑒于控股股東在公司中的特殊地位，中小股東及時(shí)了解關(guān)于公司控制權(quán)的實(shí)際情況，有利于杜絕內(nèi)幕交易的產(chǎn)生和對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，增加市場(chǎng)的透明度，可以說(shuō)是對(duì)《公司法》和《證券法》的一大發(fā)展。
證監(jiān)會(huì)副主席史美倫在近日召開(kāi)的上市公司監(jiān)管工作會(huì)談會(huì)上表示，上市公司監(jiān)管的任務(wù)就是推行強(qiáng)制信息披露制度，使上市公司的行為表露無(wú)遺，增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度，由投資者自行作出投資判斷，并給予證券欺詐行為以嚴(yán)厲的打擊。
4.為加入wto和面對(duì)全球化競(jìng)爭(zhēng)作準(zhǔn)備。
如果說(shuō)《公司法》和《證券法》的內(nèi)容和法理精神更多地注重了我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的國(guó)情和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期的特點(diǎn)，如《公司法》為現(xiàn)代企業(yè)制度提供了初步的法律框架，《證券法》規(guī)范了證券發(fā)行和交易的市場(chǎng)行為，《準(zhǔn)則》的出臺(tái)和內(nèi)容則側(cè)重于面臨全球經(jīng)濟(jì)一體化和加入世界貿(mào)易組織的挑戰(zhàn)，如何使中國(guó)的上市公司不斷提升自身的治理水平、完善自身的治理結(jié)構(gòu)，以面對(duì)來(lái)自世界的競(jìng)爭(zhēng)作準(zhǔn)備。
近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，各國(guó)均出現(xiàn)了一個(gè)完善公司治理結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)，成熟經(jīng)濟(jì)國(guó)家希望通過(guò)完善公司治理實(shí)現(xiàn)制度創(chuàng)新，謀求更大的發(fā)展;各國(guó)迅速發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者也要求通過(guò)完善公司治理結(jié)構(gòu)以保障其合法權(quán)益，這兩者形成了規(guī)范和完善公司治理結(jié)構(gòu)強(qiáng)有力的內(nèi)外部動(dòng)力。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和對(duì)外開(kāi)放的不斷深入，上市公司治理結(jié)構(gòu)方面的缺陷不斷地暴露出來(lái)，成為制約我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的障礙�！稖�(zhǔn)則》的出臺(tái)，可以創(chuàng)造一個(gè)有利于上市公司發(fā)展的良好環(huán)境，通過(guò)對(duì)上市公司的不斷改造提高我國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力，更好地把我國(guó)資本市場(chǎng)的潛力發(fā)揮出來(lái)。
5.建立獨(dú)立董事制度，強(qiáng)化董事誠(chéng)信勤勉義務(wù)。
《準(zhǔn)則》的第二章明確指出需強(qiáng)化上市公司董事的誠(chéng)信和勤勉義務(wù)，并提出建立上市公司獨(dú)立董事制度和設(shè)立董事會(huì)專(zhuān)門(mén)委員會(huì)，這無(wú)疑是相對(duì)《公司法》的一大進(jìn)步�！豆痉ā分貜�(qiáng)調(diào)了公司董事應(yīng)執(zhí)行的權(quán)利和履行義務(wù)，對(duì)董事的誠(chéng)信和勤勉義務(wù)未作要求，只是在第一百一十八條強(qiáng)調(diào)了董事應(yīng)當(dāng)對(duì)董事會(huì)的決議承擔(dān)責(zé)任，如決議使公司遭受?chē)?yán)重?fù)p失，參與決議的董事負(fù)有賠償責(zé)任。而《準(zhǔn)則》是第一次全方位的對(duì)董事的主要職責(zé)、義務(wù)、工作流程、議事規(guī)則和決策程序作出規(guī)定，而獨(dú)立董事制度的建立，使得公司整體利益和中小股東的合法權(quán)益得到了進(jìn)一步的保障。
四、《準(zhǔn)則》對(duì)強(qiáng)化上市公司治理的意義
《準(zhǔn)則》中第一章就明確指出，公司治理的基本目標(biāo)是保護(hù)股東合法權(quán)益，并針對(duì)中國(guó)特色特別從健全股東大會(huì)的議事規(guī)則和決策程序、鼓勵(lì)股東參與公司治理、規(guī)范控股股東和上市公司之間的關(guān)系、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易以及鼓勵(lì)股東進(jìn)行民事訴訟諸方面制定了細(xì)則。保護(hù)股東合法權(quán)益必須以堅(jiān)實(shí)的制度規(guī)范為基礎(chǔ)，這體現(xiàn)在《準(zhǔn)則》中對(duì)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)組織結(jié)構(gòu)、應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)與職責(zé)的規(guī)定，對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)和激勵(lì)約束機(jī)制的規(guī)定，以及對(duì)保障利益相關(guān)者合法權(quán)利和強(qiáng)化信息披露的具體規(guī)定上。
公司治理要解決的問(wèn)題實(shí)際上是股東與董事會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理之間的雙重代理問(wèn)題，目標(biāo)則是要實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化和保護(hù)投資者利益。雙重代理問(wèn)題主要產(chǎn)生于信息的不對(duì)稱(chēng)：投資者有資本但缺乏投資和管理知識(shí)，管理人員(包含董事會(huì))則正好相反。因此，必須設(shè)計(jì)一個(gè)合適的規(guī)則體系確保管理人員不利用專(zhuān)業(yè)知識(shí)出于為自己牟利的目的而損害股東利益�！稖�(zhǔn)則》充分考慮到這一點(diǎn)，其所有具體規(guī)則設(shè)計(jì)均是以保護(hù)股東合法權(quán)益為宗旨的。與此同時(shí)，處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的中國(guó)上市公司又有其特殊性，表現(xiàn)出來(lái)的問(wèn)題主要是內(nèi)部人控制和大股東侵害中小股東的利益，因此，《準(zhǔn)則》尤其關(guān)注提出具體方案解決這一個(gè)問(wèn)題。例如，第二章對(duì)董事會(huì)的規(guī)定非常詳盡，在第一章中則對(duì)關(guān)聯(lián)交易、控股股東行為做出約束。換言之，《準(zhǔn)則》更關(guān)注的是股東和董事會(huì)之間的代理關(guān)系，這雖然適應(yīng)于解決中國(guó)上市公司目前的具體問(wèn)題，但略缺一般性。
但是，從著眼于解決處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)上市公司治理問(wèn)題的角度考慮，《準(zhǔn)則》應(yīng)該能夠起到很大的作用。
第一，最重要的是，中國(guó)上市公司有了一個(gè)統(tǒng)一的準(zhǔn)則，有定規(guī)可依，在保護(hù)中小投資者上多了一個(gè)武器。沒(méi)有一個(gè)良好的公司治理結(jié)構(gòu)，中小投資者只能通過(guò)以腳投票來(lái)約束上市公司，通過(guò)股票市場(chǎng)對(duì)上市公司施加來(lái)自外部的約束�！稖�(zhǔn)則》則提供了一個(gè)內(nèi)部約束機(jī)制，一種制度約束。如果能夠真正實(shí)行，將有可能極大改善上市公司的市場(chǎng)行為，真正實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的治理目標(biāo)，并有利于保護(hù)中小股東，扭轉(zhuǎn)上市公司的圈錢(qián)動(dòng)機(jī)。
第二，《準(zhǔn)則》的實(shí)施有利于降低公司的代理成本，增強(qiáng)投資者的信心。當(dāng)公司治理結(jié)構(gòu)混亂時(shí)，投資者要在不同的公司之間篩選，也要在經(jīng)理人員之間篩選，因而代理成本是巨大的，證券市場(chǎng)的效率是低下的�！稖�(zhǔn)則》規(guī)范了大股東的行為，從制度上制止其對(duì)中小股東的掠奪，促使其進(jìn)行合理的投資決策，增強(qiáng)了市場(chǎng)公信力。同時(shí)，《準(zhǔn)則》最后一章專(zhuān)門(mén)要求強(qiáng)化信息披露，保證了投資者以盡可能低的成本獲取有用的信息，使自己決策能夠建立在較為合理的基礎(chǔ)上，這也在一定程度上解決了信息的不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，降低了代理成本。針對(duì)中國(guó)的上市公司的特殊性，《準(zhǔn)則》還強(qiáng)調(diào)了控股股東的權(quán)益披露�？毓晒蓶|掏空上市公司，侵害中小投資者利益，正是中國(guó)股市屢見(jiàn)不鮮的現(xiàn)象。如果有控股股東權(quán)益披露機(jī)制，可以使得其他股東及時(shí)獲悉公司控制權(quán)，對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督。
第三，針對(duì)中國(guó)股市投資者保護(hù)機(jī)制的缺陷，《準(zhǔn)則》提出了一些具體的辦法，例如鼓勵(lì)股東進(jìn)行民事訴訟。從我國(guó)的證券監(jiān)管實(shí)踐來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更多地是注重對(duì)犯規(guī)上市公司進(jìn)行事后的懲罰，但是缺乏對(duì)股東損失的補(bǔ)償機(jī)制。從這一點(diǎn)而言，《準(zhǔn)則》是有意義的。但也應(yīng)該看到，《準(zhǔn)則》的有關(guān)規(guī)定還較粗糙，缺乏可操作性。
第四，《準(zhǔn)則》針對(duì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)上市公司所存在的具體問(wèn)題提出了較為詳盡的解決方案，這是非常有益的。這尤其體現(xiàn)在控股股東同上市公司之間的關(guān)系問(wèn)題上。一方面，這反映了國(guó)企的遺留問(wèn)題。我國(guó)有相當(dāng)多的企業(yè)是改制上市，剝離非核心產(chǎn)業(yè)，讓核心產(chǎn)業(yè)上市，因此對(duì)于上市公司與母公司之間的相互關(guān)系，現(xiàn)在沒(méi)有完全處理好。在現(xiàn)有的制度框架下，《準(zhǔn)則》盡了較大的努力限制控股股東對(duì)上市公司的行政控制。另一方面，考慮到控股股東侵占上市公司資產(chǎn)的行為，《準(zhǔn)則》著重對(duì)規(guī)范關(guān)聯(lián)交易做出具體規(guī)定，其中第23條指出：股東不得以各種形式占用或轉(zhuǎn)移上市公司的資金、資產(chǎn)及其他資源。上市公司不得為股東及其關(guān)聯(lián)單位提供經(jīng)濟(jì)擔(dān)保。
第五，《準(zhǔn)則》第12條規(guī)定，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者在公司董事選任、經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面發(fā)揮作用。應(yīng)該說(shuō)，這是一個(gè)非常必要的舉措。這是因?yàn)椋⊥顿Y者在監(jiān)督制約上市公司問(wèn)題上存在著搭便車(chē)的傾向，從而機(jī)構(gòu)投資者的作用就顯得非常重要了，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者既有動(dòng)力也有能力去監(jiān)督上市公司。第11條更明確規(guī)定，公司董事會(huì)和符合條件的股東可向上市公司股東征集其在股東大會(huì)上的投票權(quán)，這就為機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督提供了更大的空間。事實(shí)上，在國(guó)外成熟市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理中起著非常積極的作用。但遺憾的是，《準(zhǔn)則》中關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理中的作用的規(guī)定也顯得有些單薄。
總體上來(lái)說(shuō)，《準(zhǔn)則》向著實(shí)現(xiàn)一個(gè)良好的公司治理邁進(jìn)了一大步，也有助于改變我國(guó)股票市場(chǎng)中的投資理念�！稖�(zhǔn)則》改善公司治理結(jié)構(gòu)的努力有助于為投資者提供更多的保障，提高市場(chǎng)公信力，增強(qiáng)投資者信心，從而有助于建立長(zhǎng)期理性投資的理念，最終穩(wěn)定金融市場(chǎng)，并完善證券市場(chǎng)配置資本資源的作用。
五、對(duì)《準(zhǔn)則》的幾點(diǎn)思考
基于上述對(duì)公司治理的實(shí)質(zhì)以及減緩代理問(wèn)題與代理成本的機(jī)制，我們認(rèn)為，《準(zhǔn)則》在以下方面是值得商榷的：
第一，《準(zhǔn)則》把公司治理的目標(biāo)界定為“保護(hù)股東權(quán)益”，體現(xiàn)了股東主權(quán)主義思想，并要求“公司的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)保證公平對(duì)待所有股東”。但同時(shí)，《準(zhǔn)則》又規(guī)定：“……保證公平對(duì)待所有股東，特別是中小股東和外資股東”，這似乎有差別待遇之嫌。其實(shí)，弱勢(shì)股東的保護(hù)，可以有多種方法，如要求采取“累積投票權(quán)制度”等，而《準(zhǔn)則》對(duì)累積投票制度的規(guī)定是模糊的。
第二，對(duì)于努力、時(shí)限、濫用資產(chǎn)等問(wèn)題，《準(zhǔn)則》在第四章以9條的篇幅規(guī)定了公司管理層績(jī)效評(píng)價(jià)與激勵(lì)約束機(jī)制，但卻沒(méi)有給出管理層持股、基于績(jī)效的薪酬體系及其具體操作辦法，努力問(wèn)題、時(shí)限問(wèn)題、濫用資產(chǎn)問(wèn)題，仍然沒(méi)有具體的解決方案。
第三，關(guān)于監(jiān)事會(huì)的規(guī)定，雖然《準(zhǔn)則》考慮到了其獨(dú)立性問(wèn)題，但卻缺乏一個(gè)關(guān)于監(jiān)事會(huì)獨(dú)立性的制度安排�！稖�(zhǔn)則》規(guī)定，上市公司的管理層“不得干預(yù)、阻撓”監(jiān)事正常履行職責(zé)，但卻又同時(shí)規(guī)定其履行職責(zé)的合理費(fèi)用由上市公司承擔(dān)。雖然監(jiān)事的合理費(fèi)用由上市公司承擔(dān)本無(wú)可非議，但在實(shí)踐上我們看到的是“吃人家的嘴軟”之現(xiàn)象。其實(shí)，把監(jiān)事們的報(bào)酬納入董事會(huì)薪酬委員會(huì)管理之下，并同時(shí)規(guī)定一個(gè)同公司績(jī)效聯(lián)系的辦法，可能更為有效。
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