行為財務理論的發(fā)展及啟示

　現(xiàn)代財務理論的開端一般被認為是馬科維茨于1952年發(fā)表《證券組合選擇》（Portfolio Selection）一文。隨后，歷經(jīng)50年代末60年代初資本結(jié)構(gòu)理論和股利無關論，60年代至70年代的資產(chǎn)定價理論、期權(quán)定價理論、代理理論，以及80年代的市場微觀結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代公司控制理論，至今財務理論和財務實踐都取得了豐碩的成果。80年代以后，財務學在研究中吸收心理學、行為科學、決策科學等的相關成果，注重對財務主體決策過程的探索，促成了一門新的科學--行為財務學。

　　一、行為財務理論的提出與發(fā)展

　　行為財務理論是在對"有效市場假說"（Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH）的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中提出來的。EMH是標準財務理論的基礎性假設。EMH宣稱金融資產(chǎn)的價格全面反映所有可獲得的相關信息，并給出了三種形式的市場有效性：弱型有效、半強型有效和強型有效。EMH提出之后，得到了眾多學者的響應和大量實證數(shù)據(jù)的支持，并在經(jīng)濟、金融、財務等領域的研究中得到了迅速的推廣。但進入八十年代以后，大量股票市場異�，F(xiàn)象，如"小公司效應"（Banz，1982）、"星期一效應"（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、"反向投資策略"（Fama和French，1992）等的出現(xiàn)，表明市場可能并非有效。而且，大量的心理學和行為學的證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實際決策往往會系統(tǒng)性的偏離標準財務理論所設定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對金融資產(chǎn)價格的影響不能因統(tǒng)計平均而消除。諸如此類的現(xiàn)象和非理性行為是EMH所不能解釋的。

　　事實上，現(xiàn)代財務理論要解決兩個問題：（1）通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；（2）通過描述性決策模型探討投資者的實際決策過程。標準財務理論很好地解決了第一個問題。但在第二個問題上，標準財務理論與實際情況有很大的差別。誠如上所述，投資者的實際決策并不一定是最優(yōu)決策。為更好地解釋和預測財務主體的實際決策過程（而不是最優(yōu)決策模型）以及金融市場的實際運行狀況，財務學研究者們發(fā)展了一個新的研究范式，即行為財務（behavioral finance）。

　　行為財務研究的起源可追溯到20世紀初心理學研究中的行為主義流派。1951年和1969年，Burrel分別發(fā)表了《投資研究實驗方法的可能性》和《科學的投資分析：科學還是幻想》，將行為方法和定量投資模型結(jié)合起來。1972年，Slovic發(fā)表的《人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》開啟了行為財務研究的先河。而這時，以EMH為基礎的標準財務理論已被人們所廣泛接受，因此，行為財務未能引起太多的關注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理論，為行為財務的研究奠定了理論基礎。到1985年，Thaler發(fā)表了《股票市場過度反應了嗎？》一文，學者們逐漸開始重視和研究行為財務這一新的領域，取得了一些新的進展，包括De long、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊群效應模型（herd behavioral model）等。而且，對行為財務理論的實證檢驗也隨之展開：Herskey和Schoemaker（1980）用實驗心理學方法驗證了期望理論中個體在面對收益和損失時態(tài)度是不同的；Shefrin和Statman(1985)發(fā)現(xiàn)在股票市場上投資者? ??鑰魎鴯善貝嬖誚锨康南?坌睦恚?詞瞧?梅縵盞模?謨??媲扒饗蚧乇芊縵眨?敢飩顯緶舫齬善幣運?ɡ?�；Lakonishok和Vermaelen（1990）、Ilenberry（1995）指出市場對由股份回購所傳遞的信息反映不足等。我國學者也開展了對行為財務理論的經(jīng)驗研究：孫培源和施東暉（2002）通過對中國股市的數(shù)據(jù)進行描述

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