試論股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)及對(duì)相關(guān)問(wèn)題的政策建議

股份回購(gòu)與庫(kù)藏股制度是分不開(kāi)的。庫(kù)藏股是指公司購(gòu)回的本公司發(fā)行在外的且尚未注銷的股票。作為庫(kù)藏股必須同時(shí)具備四個(gè)條件：第一，該股分已經(jīng)發(fā)行在外；第二，該股份被發(fā)行公司購(gòu)回；第三，庫(kù)藏股份目前沒(méi)有在外流通；第四，該股份尚未被注銷。公司取得庫(kù)藏股份的過(guò)程稱為股份回購(gòu)。在成熟的證券市場(chǎng)中，回購(gòu)股份是一種合法的公司行為，也是公司重要的理財(cái)行為。公司回購(gòu)的庫(kù)藏股根據(jù)需要可以被注銷，可以再次被出售，也可以用于職工持股計(jì)劃和高管人員的股票期權(quán)計(jì)劃。

　　一、股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)

　�。ㄒ唬┕煞莼刭�(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)

　　1、股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。股份回購(gòu)使公司的權(quán)益資本減少，債務(wù)資本的比重上升，公司的股東權(quán)益負(fù)債比率和資產(chǎn)負(fù)債率提高，在債務(wù)融資成本率小于全部資本收益率的情況下，財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮可以提高權(quán)益資本的收益率。

　　2、股份回購(gòu)的資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)。公司可以通過(guò)回購(gòu)股份有效地調(diào)節(jié)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，股份回購(gòu)的過(guò)程就是提高企業(yè)的負(fù)債融資比重和資產(chǎn)負(fù)債率的過(guò)程，購(gòu)入的庫(kù)藏股重新銷售使其再次流通地過(guò)程則是降低負(fù)債融資比重和資產(chǎn)負(fù)債率的過(guò)程，可見(jiàn)股份回購(gòu)為控股股東和企業(yè)管理當(dāng)局提供了根據(jù)企業(yè)不同時(shí)期的具體特點(diǎn)安排合適的資本結(jié)構(gòu)的重要手段。

　　（二）股份回購(gòu)的股利替代效應(yīng)

　　股份回購(gòu)引起的股價(jià)上漲使股東獲得資本收益，這種資本收益具有替代股利收入的功能，從這個(gè)意義上股份回購(gòu)可以被認(rèn)為是股利支付的替代方式。股份回購(gòu)的股利替代效果可以用實(shí)例說(shuō)明。例如某上市公司流通在外的普通股共計(jì)5000萬(wàn)股，每股市價(jià)為15元，公司計(jì)劃用現(xiàn)金以每股16元的價(jià)格回購(gòu)1000萬(wàn)股。如果股票回購(gòu)前、后的市盈率均為15，則股份回購(gòu)前、后的收益狀況如下表所示：

　　┌───────────┬─────┬─────┐

　　│　　　　　　　　　時(shí)期│股份回購(gòu)前│股份回購(gòu)后│

　　│項(xiàng)目　　　　　　　　　│　　　　　│　　　　　│

　　├───────────┼─────┼─────┤

　　│公司凈利潤(rùn)(萬(wàn)元)　　　│　 5000　 │　 5000　 │

　　├───────────┼─────┼─────┤

　　│流通在外普通股股(萬(wàn)股)│　 5000　 │　 4000　 │

　　├───────────┼─────┼─────┤

　　│每股收益(元)　　　　　│　　1　　 │　 1.25　 │

　　├───────────┼─────┼─────┤

　　│每股市價(jià)(元)　　　　　│　　15　　│　18.75　 │

　　└───────────┴─────┴─────┘

　　從上表可以看出，如果公司用這筆現(xiàn)金16×1000=16000萬(wàn)元支付股利，則每股獲得股息收益3.2元，股東共得股息16000萬(wàn)元；如果公司將現(xiàn)金用于股份回購(gòu)，股東收益既包括1000萬(wàn)股庫(kù)藏股的價(jià)差收益1000×（16-15）=1000萬(wàn)元，還包括4000萬(wàn)股流通在外的股票溢價(jià)收益4000×（18.75-15）=15000萬(wàn)元，即出讓股份的股東獲得每股1元的資本收益，繼續(xù)持有股份的股東每股3.75元的資本收益，合計(jì)資本收益還是16000萬(wàn)元。整體考察，兩種方式下股東獲得的收益是相等的，不過(guò)前者稱為股利收入，后者稱為資本利得。還需要說(shuō)明的是，在股份回購(gòu)的情形下，繼續(xù)持有股份的股東獲得了更多的資本收益。

　�。ㄈ�）股份回購(gòu)可能侵害債權(quán)人利益與中小股東利益的效應(yīng)

　　1、股份回購(gòu)可能會(huì)侵害債權(quán)人的利益。股份有限公司的股東以其出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其資產(chǎn)為限對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，因而公司的資產(chǎn)是公司債權(quán)人合法權(quán)益的重要保障。股份回購(gòu)在縮減權(quán)益資本的同時(shí)，擴(kuò)大了債務(wù)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人的利益受股東權(quán)益保障的程度降低。西方有關(guān)股份回購(gòu)理論中債券持有人掠奪假說(shuō)就認(rèn)為，股份回購(gòu)產(chǎn)生的收益是掠奪普通債券和優(yōu)先股持有人利益的結(jié)果。另一方面，對(duì)公司而言，資本結(jié)構(gòu)的改變?cè)谠黾迂?cái)務(wù)杠桿抵稅效應(yīng)的同時(shí)，公司的籌資風(fēng)險(xiǎn)也在逐步增加，公司的籌資成本率可能會(huì)上升，一旦公司總資本收益率低于借款利率，其權(quán)益資本收益率就會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿率的提高而下降。此時(shí)，公司

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