中美利率與匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)論文

　　摘要：伴隨著我國(guó)金融業(yè)全面開(kāi)放，人民幣國(guó)際化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，人民幣匯率與利率的關(guān)聯(lián)性研究越發(fā)重要。研究利率和匯率的關(guān)聯(lián)性，對(duì)于協(xié)調(diào)本國(guó)的利率和匯率政策，減少金融動(dòng)蕩所帶來(lái)的損害，實(shí)現(xiàn)一國(guó)的內(nèi)外均衡都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文從匯率與利率關(guān)系的相關(guān)理論分析入手，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的匯率與利率協(xié)調(diào)的政策分析框架下，進(jìn)行了相應(yīng)的理論分析與實(shí)證研究。通過(guò)梳理匯率與利率關(guān)系研究的經(jīng)典文獻(xiàn)，篩選出具有代表性的理論模型。。目前，我國(guó)利率市場(chǎng)化剛剛起步、資本管制較嚴(yán)，因此，人民幣匯率制度不能選擇固定匯率制度，也不宜立刻轉(zhuǎn)到浮動(dòng)匯率制度，只能在固定匯率和浮動(dòng)匯率制之間進(jìn)行調(diào)和、折衷，建立一種既有穩(wěn)定性又有靈活性的匯率制度。針對(duì)中國(guó)實(shí)際情況，對(duì)該理論模型進(jìn)行了修正，使之更加符合現(xiàn)階段的中國(guó)國(guó)情，并得出了影響我國(guó)利率與匯率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的原因，最后提出了我國(guó)在金融業(yè)開(kāi)放過(guò)程中促進(jìn)利率與匯率協(xié)調(diào)的具體建議。

　　關(guān)鍵詞： 利率；匯率；聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

　　目錄

　　一、前言3

　　二、匯率與利率互動(dòng)影響的理論分析與傳導(dǎo)機(jī)制4

　�。ㄒ唬﹨R率與利率互動(dòng)影響的理論分析4

　　1、 利率平價(jià)理論模型4

　　2、 蒙代爾-弗萊明模型5

　　3、多恩布什模型6

　　4、 Edison和Pauls模型7

　�。ǘ�）匯率與利率互動(dòng)影響的傳導(dǎo)機(jī)制7

　　三、利率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系檢驗(yàn)8

　�。ㄒ唬┲忻览�差 IRGAP 與人民幣兌美元匯率 ER 之間的因果關(guān)系檢驗(yàn)8

　　（二）沖擊反應(yīng)分析和方差分解9

　　1、特征根檢驗(yàn)9

　　2、脈沖響應(yīng)涵數(shù)檢驗(yàn)10

　　四、對(duì)中國(guó)利率與匯率相互協(xié)調(diào)的建議10

　　（一）央行應(yīng)逐漸放棄順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的利率政策10

　�。ǘ�）逐步放松利率管制，有序推進(jìn)利率市場(chǎng)化11

　�。ㄈ�）逐步放松資本管制，增強(qiáng)國(guó)際資本流動(dòng)性11

　�。ㄋ模┩晟茀R率形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化11

　　結(jié)束語(yǔ)11

　　參考文獻(xiàn)：12

　　一、前言

　　利率和匯率作為一國(guó)貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)上貨幣的價(jià)格表現(xiàn)，已成為一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中金融信號(hào)的核心--二者均是引導(dǎo)資源配置、影響經(jīng)濟(jì)主體投資收益、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的重要杠桿，同時(shí)也是中央銀行政策調(diào)控的有力工具。在宏觀領(lǐng)域里，利率和匯率具有連接貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的功能，對(duì)個(gè)人的消費(fèi)儲(chǔ)蓄和企業(yè)的投融資產(chǎn)生重要影響；在微觀方面，利率和匯率則是資產(chǎn)定價(jià)、衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)、保值和風(fēng)險(xiǎn)管理、套利以及投機(jī)等的重要基準(zhǔn)和標(biāo)的。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，各國(guó)都競(jìng)相加入到開(kāi)放資本賬戶使資本自由流動(dòng)和利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中來(lái)，匯率和利率變動(dòng)所產(chǎn)生的影響更為廣泛。但是很多國(guó)家由于缺少改革經(jīng)驗(yàn)，在對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中沒(méi)有意識(shí)到匯率與利率之間的密切聯(lián)系，從而采取了缺乏協(xié)調(diào)機(jī)制的匯率與利率政策，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，最終誘發(fā)金融危機(jī)。

　　目前，我國(guó)正處在資本管制逐步放松、金融業(yè)進(jìn)一步全面開(kāi)放的轉(zhuǎn)型時(shí)期，雖然人民幣匯率和利率的市場(chǎng)化定價(jià)和浮動(dòng)仍面臨許多管制因素，但二者聯(lián)動(dòng)機(jī)制中的一系列經(jīng)濟(jì)關(guān)系并沒(méi)有被完全阻斷，并隨著匯率和利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)、投融資主體利率彈性的提高、金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放程度的深入等都會(huì)使匯率與利率之間的相關(guān)性增強(qiáng)，信息傳遞效率提高。因此，研究我國(guó)匯率與利率間的內(nèi)在聯(lián)系與作用渠道，探討其與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的中長(zhǎng)期影響關(guān)系和短期動(dòng)態(tài)變化關(guān)系，研究二者通過(guò)商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)渠道相互作用和信息傳導(dǎo)的不同效率和強(qiáng)度，對(duì)于一國(guó)貨幣和匯率政策的制定與實(shí)施，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡具有重要現(xiàn)實(shí)意義，并對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供參考。

　　二、匯率與利率互動(dòng)影響的理論分析與傳導(dǎo)機(jī)制

　�。ㄒ唬﹨R率與利率互動(dòng)影響的理論分析

　　1、 利率平價(jià)理論模型

　　利率平價(jià)理論通過(guò)闡述國(guó)內(nèi)外利差對(duì)一國(guó)貨幣匯率的決定作用，揭示匯率與利率之間的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，包括非抵補(bǔ)利率平價(jià)（UncoveredInterestRateParity，UIP）和抵補(bǔ)利率平價(jià)（CoveredInterestRateParity，CIP）。

　�。ㄒ唬┓堑盅a(bǔ)利率平價(jià)

　　非抵補(bǔ)利率平價(jià)是指投資者在進(jìn)行沒(méi)有抵補(bǔ)的外匯投資時(shí)，所獲得的收益等于沒(méi)有匯率風(fēng)險(xiǎn)所獲得的收益，即預(yù)期獲得的收益。假設(shè)資本具有充分的國(guó)際流動(dòng)性，套利交易成本為零，套利資金規(guī)模無(wú)限，且投資者風(fēng)險(xiǎn)中性。套利資本的跨國(guó)流動(dòng)使國(guó)際金融市場(chǎng)上以不同貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致，一價(jià)定律成立。非抵補(bǔ)的利率平價(jià)表達(dá)式為：

　　其中，i表示在t到t+1期的以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的平均收益率，i*表示以外幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的平均收益率，Et表示即期匯率（直接標(biāo)價(jià)，外幣用本幣表示的價(jià)格），表示在Eet+1期預(yù)期的即期匯率，(Eet+1-Et)/Et表示本幣的預(yù)期貶值（升值）率。模型表明，兩國(guó)利差等于本幣的預(yù)期貶值（升值）率。當(dāng)本幣利率高于（低于）外國(guó)利率時(shí)，本幣即期匯率升值（貶值），但當(dāng)本幣升值（貶值）到一定幅度，預(yù)期匯率改變，貶值（升值）預(yù)期產(chǎn)生，人們開(kāi)始出售（購(gòu)買）遠(yuǎn)期本幣，當(dāng)遠(yuǎn)期本幣供大（�。┯谇髸r(shí)，本幣預(yù)期匯率貶值（升值）。

　　2008年3月，人民幣兌美元中間價(jià)破7.74，報(bào)收于7.7386元，創(chuàng)匯改以來(lái)新高。鑒于中國(guó)所具有的長(zhǎng)期出口能力以及外國(guó)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的強(qiáng)勁需求，因?qū)ν赓Q(mào)易而產(chǎn)生的順差今年依然會(huì)持續(xù)，因此，2008年人民幣將會(huì)保持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。

　　表1 人民幣利率與匯率(2007-2010)

　　年份通貨膨脹率1年期人民幣存款利率人民幣實(shí)際利率1年期境內(nèi)美元存款利率境內(nèi)美元實(shí)際利率中美實(shí)際利差人民幣年均匯率人民幣匯率波動(dòng)幅度

　　2007-0.801.982.780.811.611.178.27690.000

　　20081.201.980.780.56-0.641.428.27700.000

　　20093.902.25-1.650.87-3.031.388.27680.000

　　20101.802.250.453.001.20-0.758.1917-0.010

　　20111.602.520.923.501.90-0.987.8140-0.046

　�。ǘ�）抵補(bǔ)利率平價(jià)

　　假設(shè)套利資本自由流動(dòng)，且交易成本為零，與非抵補(bǔ)利率平價(jià)風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)不同的是，假設(shè)所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。套利者利用遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)固定了未來(lái)交易時(shí)的匯率，避免匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，整個(gè)套利過(guò)程得以順利實(shí)現(xiàn)。由于能對(duì)未來(lái)匯率作出準(zhǔn)確預(yù)期，投資者在t+1期預(yù)期的即期匯利率等于t+1期的即期匯率，即Eet+1=Et+1，抵補(bǔ)的利率平價(jià)表達(dá)式可表示為：

　　其中，Et+1為本幣的遠(yuǎn)期匯率，(Et+1-Et)/Et表示本幣的遠(yuǎn)期升（貼）水率。抵補(bǔ)利率平價(jià)表明本幣的遠(yuǎn)期升（貼）水率等于兩國(guó)貨幣利率之差。如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則本幣在遠(yuǎn)期將貶值;如果本幣利率低于外國(guó)利率，則本幣在遠(yuǎn)期將升值。利率平價(jià)模型表明，國(guó)內(nèi)利率與本幣即期匯率同向變動(dòng)，與預(yù)期匯率逆向變動(dòng)。

　　2、 蒙代爾-弗萊明模型

　　蒙代爾-弗萊明模型研究了不同匯率制度下國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)真實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，證明了財(cái)政政策和貨幣政策的效果取決于國(guó)際資本流動(dòng)的程度，同時(shí)也證明了匯率制度在其中的重要性。該模型的重要假設(shè)包括：1、國(guó)內(nèi)產(chǎn)出供給具有彈性，價(jià)格水平恒定。2、儲(chǔ)蓄和稅收隨著收入增長(zhǎng)；貿(mào)易收支只取決于收入和匯率；投資決定于利率；貨幣需求只決定于收入和利率。3、小國(guó)模型，一國(guó)經(jīng)濟(jì)變量不能影響外國(guó)收入和世界市場(chǎng)利率。4、Marshall-Lerner條件成立，本幣貶值可以改善國(guó)際收支。5、預(yù)期現(xiàn)有的匯率保持不變，同時(shí)假定不存在投機(jī)、遠(yuǎn)期市場(chǎng)等。

　　在上述這些假定或隱含假定的基礎(chǔ)上，蒙代爾-弗萊明模型從四個(gè)部門（政府、私人、外國(guó)和銀行）和四個(gè)市場(chǎng)（商品、貨幣、資本和外匯）的同時(shí)均衡出發(fā)，分別論述了浮動(dòng)匯率制下和固定匯率制下財(cái)政政策和貨幣政策的短期效果。其模型具體可以表示為：

　　其中，Y，Yf分別表示本國(guó)和外國(guó)總產(chǎn)出或總收入，D表示需求函數(shù)，其中C，I，G，NX分別表示消費(fèi)、投資、政府支出和凈出口需求。I，if分別表示國(guó)內(nèi)利率和世界利率，e為名義匯率（直接標(biāo)價(jià)法），BP代表國(guó)際收支盈余，CF代表資本賬戶盈余。K，h分別代表貨幣需求的邊際收入傾向和邊際利率傾向。

　　在蒙代爾-弗萊明模型中，匯率和利率的關(guān)系可以概括為：在固定匯率制下，財(cái)政政策和貨幣政策的變動(dòng)會(huì)引起利率變動(dòng)，而匯率保持不變；而在浮動(dòng)匯率制下，匯率變動(dòng)受到財(cái)政和貨幣政策的影響，其具體變動(dòng)取決于利率、政府支出、實(shí)際貨幣供給量和主要貿(mào)易伙伴國(guó)總產(chǎn)出變動(dòng)的影響，當(dāng)假定其他變量不變時(shí)，匯率和利率呈同方向變動(dòng)關(guān)系，即利率上升，匯率貶值；利率下降，匯率升值。

　　3、多恩布什模型

　　多恩布什模型即匯率的超調(diào)模型，是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Dornbucsh（1976）提出，該模型最大特點(diǎn)在于：它認(rèn)為商品市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整速度是不同的，商品市場(chǎng)上的價(jià)格水平具有粘性特點(diǎn)，這使得購(gòu)買力平價(jià)在短期內(nèi)不能成立，經(jīng)濟(jì)存在著由短期均衡向長(zhǎng)期均衡的過(guò)渡過(guò)程。從理論分析的基本框架看，多恩布什模型是用粘性價(jià)格代替蒙代爾-弗萊明模型中的固定價(jià)格和用回歸預(yù)期代替靜態(tài)預(yù)期之后，對(duì)蒙代爾-弗萊明模型的一種擴(kuò)展。

　　4、 Edison和Pauls模型

　　Edison和Pauls（1993）對(duì)多恩布什的粘性利差模型進(jìn)行了兩方面改進(jìn)。首先，考慮到匯率會(huì)系統(tǒng)性的偏離非抵補(bǔ)的利率平價(jià)，因而加入風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼變量；同時(shí)，將累積經(jīng)常賬戶賬戶變量加入實(shí)際利率和實(shí)際匯率的模型中，得到Edison和Pauls模型：

　　其中iet，i*et分別表示第t期本國(guó)和外國(guó)的實(shí)際利率，K為常數(shù)，q(ca)表示累積經(jīng)常賬戶函數(shù)，t表示風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼。該模型表明，預(yù)期的實(shí)際利差、累積經(jīng)常賬戶和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼共同影響一國(guó)的實(shí)際匯率。

　�。ǘ�）匯率與利率互動(dòng)影響的傳導(dǎo)機(jī)制

　　利率政策對(duì)匯率的傳導(dǎo)的途徑主要是通過(guò)國(guó)際收支中資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目的平衡狀況來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

　　(1)資本項(xiàng)目途徑下通過(guò)國(guó)際套利資本的流動(dòng)實(shí)現(xiàn)直接傳導(dǎo)。利率政策的調(diào)整利率最終也要通過(guò)國(guó)際收支對(duì)匯率發(fā)生作用。在資本具有充分流動(dòng)性的前提下，按照利率平價(jià)理論，國(guó)內(nèi)外利率差引起國(guó)際套利資本流動(dòng)，從而改變外匯市場(chǎng)上本外幣的供求，作用于匯率。利率上升，導(dǎo)致短期資本流入。外匯市場(chǎng)上本幣供不應(yīng)求，本幣升值。

　　(2)經(jīng)常項(xiàng)目途徑下通過(guò)影響國(guó)內(nèi)總供給和總需求實(shí)現(xiàn)間接傳導(dǎo)。利率變動(dòng)，改變國(guó)內(nèi)總需求狀況，使進(jìn)口需求發(fā)生變化從而使經(jīng)常項(xiàng)目外匯收支發(fā)生變化，帶來(lái)匯率的變動(dòng)，利率上升，使企業(yè)融資成本提高，導(dǎo)致本國(guó)投資減少，消費(fèi)收縮，總需求相應(yīng)減少，進(jìn)口額減少，本幣升值。利率變動(dòng)，改變國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量以及物價(jià)水平，改變出口狀況，從而作用于經(jīng)常項(xiàng)目外匯收支，對(duì)匯率發(fā)生影響。

　　三、利率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系檢驗(yàn)

　�。ㄒ唬┲忻览�差 IRGAP 與人民幣兌美元匯率 ER 之間的因果關(guān)系檢驗(yàn)

　　中美利差 IRGAP 與人民幣兌美元匯率 ER 之間的因果關(guān)系檢驗(yàn)當(dāng)兩個(gè)變量在時(shí)間上有先導(dǎo)滯后關(guān)系時(shí)，能否從統(tǒng)計(jì)上考察這種關(guān)系時(shí)是單向的還是雙向的？ 1969年， 格蘭杰從預(yù)測(cè)的角度提出了因果關(guān)系檢驗(yàn)法（ Granger test of causality）。為了研究 IRGAP 與 ER 之間的相互引導(dǎo)關(guān)系 ，我們將采用基于 Granger 的因果關(guān)系 （causal relationship） 檢驗(yàn)的方法對(duì)中美利差 IRGAP 與人民幣對(duì)美元匯率 ER 之間的因果關(guān)系作檢驗(yàn)， 進(jìn)行 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)。 由于 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)滯后期的階數(shù)非常敏感， 這里采用依次多滯后幾期看結(jié)構(gòu)是否具有同一性的方法，我們分別取滯后期為 1、 2 、3、 4 、5、 10 、14，表 2 給出了檢驗(yàn)結(jié)果。通過(guò)表中的 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)我們可以看出 ，大多數(shù)的滯后期中， 拒絕“IRGAP不是引致 ER 的 Granger 原因”，換句話說(shuō)即認(rèn)為“IRGAP 是引致 ER 的 Granger 原因。 這和我們一般認(rèn)為的中外利差的擴(kuò)大或減少會(huì)引起國(guó)際投機(jī)資本套利套匯， 進(jìn)而使人民幣匯率即期升值或貶值的現(xiàn)象是吻合的。 同時(shí)， 在大多數(shù)的滯后期中 ，都接受“ER不是引致 IRGAP 的Granger 原因”， 即認(rèn)為“ER 不是引致 IRGAP的 Granger 原因”，這說(shuō)明人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)利率變動(dòng)的影響比較小。

　　表2 Granger 的因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

　　滯后期檢驗(yàn)項(xiàng)目（原假設(shè)）F統(tǒng)計(jì)量P值檢驗(yàn)結(jié)果

　　1IRGAP不是引致ER的Granger原因 ER不是引致IRGAP的Granger原因0.22695 18.28720.63626 0.00011接受 拒絕

　　2IRGAP不是引致ER的Granger原因 ER不是引致IRGAP的Granger原因0.40447 5.461530.67010 0.00811接受 拒絕

　　3IRGAP不是引致ER的Granger原因 Er不是引致IRGAP的Ganger原因1.92953 2.216780.14224 0.10294接受 接受

　　4IRGAP不是引致ER的Granger原因 Er不是引致IRGAP的Ganger原因2.36135 1.277770.07341 0.29855拒絕 接受

　　5IRGAP不是引致ER的Granger原因 Er不是引致IRGAP的Ganger原因2.68383 0.673780.04041 0.64649拒絕 接受

　　10IRGAP不是引致ER的Granger原因 Er不是引致IRGAP的Ganger原因3.53348 0.353960.01381 0.94890拒絕 接受

　　14IRGAP不是引致ER的Granger原因 Er不是引致IRGAP的Ganger原因14.3990 2.078880.02470 0.29931拒絕 接受

　　（二）沖擊反應(yīng)分析和方差分解

　　1、特征根檢驗(yàn)

　　格蘭杰非因果性檢驗(yàn)只能說(shuō)明利率與匯率之間是否存在因果關(guān)系，卻無(wú)法說(shuō)明變量之間相互影響的方向、作用力度及作用時(shí)滯，因而需進(jìn)一步使用脈沖響應(yīng)涵數(shù)和方差分解進(jìn)行分析。仍運(yùn)用差分序列建立向量自回歸模型，為了防止此處兩個(gè)方程的誤差項(xiàng)之間存在相關(guān)性，我們首先進(jìn)行特征根檢驗(yàn)。結(jié)果顯示所有特征根都在單位圓內(nèi)，沒(méi)有數(shù)值大于1的特征根，是一個(gè)平穩(wěn)的系統(tǒng)，符合向量自回歸模型建模要求，表3給出了模型估計(jì)結(jié)果。

　　表3 Vector Autoregression 向量自回歸分析

　　2、脈沖響應(yīng)涵數(shù)檢驗(yàn)

　　脈沖響應(yīng)涵數(shù)（Impulse Response Function）是指系統(tǒng)對(duì)其中某一變量的一個(gè)沖擊或新生所作的反應(yīng)，它用于研究一個(gè)時(shí)間序列變量的變化對(duì)另外一個(gè)變量的影響程度，同時(shí)，也用于衡量來(lái)自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前和未來(lái)取值的影響。ER對(duì)其自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差一開(kāi)始就有反應(yīng)，第一期急劇上升，然后緩慢上升，說(shuō)明了我國(guó)人民幣升值和預(yù)期帶來(lái)的匯率上升。同時(shí)，ER對(duì)來(lái)自IRCAP的沖擊第一期就有反應(yīng)，而后影響程度遞減，說(shuō)明利差是引起匯率的原因，這與格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)論相符合。IRGAP對(duì)其自身的沖擊在第一期就有反映，第二期開(kāi)始逐漸緩慢下降，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，也反映了我國(guó)利率非市場(chǎng)化下的特性。對(duì)來(lái)自ER的信息，負(fù)向變動(dòng)，而且越來(lái)越大、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。

　　四、對(duì)中國(guó)利率與匯率相互協(xié)調(diào)的建議

　　隨著金融市場(chǎng)開(kāi)放步伐的加快，短期內(nèi)資本流入會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)的增加，加大通貨膨脹的壓力。最主要的是中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革尚未完成，金融市場(chǎng)存在的制度性缺陷將不可避免地引致國(guó)際游資的沖擊。由于當(dāng)前制度條件下的風(fēng)險(xiǎn)積聚和資本項(xiàng)目放開(kāi)后風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，因此迫切需要在金融市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中建立增強(qiáng)匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的制度保證。

　　（一）央行應(yīng)逐漸放棄順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的利率政策

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于通貨膨脹時(shí)，央行開(kāi)始提升利率，易使人們產(chǎn)生通貨膨脹將高啟不下的預(yù)期，人民幣面臨貶值壓力，通貨膨脹將加劇;當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于通貨緊縮時(shí)，央行開(kāi)始下調(diào)利率，又易使人們產(chǎn)生通貨緊縮將持續(xù)的預(yù)期人民幣面臨升值的壓力，通貨緊縮難以擺脫。因此，央行順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的利率政策不利于內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的均衡，為了避免順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的利率政策對(duì)內(nèi)外均衡的不利影響，我們?cè)诶�率調(diào)整時(shí)可以綜合依據(jù)以下變量:國(guó)際收支狀況零售商品趨勢(shì)、長(zhǎng)期國(guó)債利率走勢(shì)等。這樣，利率政策不僅不會(huì)加劇外匯市場(chǎng)的波動(dòng)，甚至能熨平這種波動(dòng)，當(dāng)然利率政策能否有效，重要的前提條件是利率的市場(chǎng)化。

　　（二）逐步放松利率管制，有序推進(jìn)利率市場(chǎng)化

　　構(gòu)建高效利率-匯率聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)機(jī)制。按照“先外幣后本幣、先農(nóng)村后城市、先貸款后存款、先長(zhǎng)期后短期、先大額后小額”的整體思路，形成以市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)的利率間接調(diào)控體制。第一步將是放開(kāi)外資、中資金融機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)資企業(yè)的外幣貸款利率，再到放寬人民幣貸款利率的浮動(dòng)幅度和存款利率浮動(dòng)幅度，最后是貸款、存款利率的完全放開(kāi)。

　�。ㄈ�）逐步放松資本管制，增強(qiáng)國(guó)際資本流動(dòng)性

　　逐步放松資本管制，實(shí)行資本賬戶開(kāi)放和人民幣自由兌換，增強(qiáng)國(guó)際資本流動(dòng)性。應(yīng)遵循“先長(zhǎng)期資本流出入，再短期資本的流出入;先證券投資，再銀行信貸;先債權(quán)類工具，后股權(quán)類工具和金融衍生產(chǎn)品;先發(fā)行市場(chǎng)管制，后交易市場(chǎng)管制;先境外籌資，再非居民境內(nèi)籌資;先金融機(jī)構(gòu)，再非金融機(jī)構(gòu)和居民個(gè)人”的順序，采取自主的、漸進(jìn)的、有次序的方式穩(wěn)妥推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放。

　�。ㄋ模┩晟茀R率形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化

　　增強(qiáng)利率-匯率的內(nèi)生聯(lián)動(dòng)作用，匯率制度的選擇和基準(zhǔn)匯率的確立十分關(guān)鍵。目前，我國(guó)利率市場(chǎng)化剛剛起步、資本管制較嚴(yán)，因此，人民幣匯率制度不能選擇固定匯率制度，也不宜立刻轉(zhuǎn)到浮動(dòng)匯率制度，只能在固定匯率和浮動(dòng)匯率制之間進(jìn)行調(diào)和、折衷，建立一種既有穩(wěn)定性又有靈活性的匯率制度。匯率目標(biāo)區(qū)具有固定匯率制和浮動(dòng)匯率制兩種制度的優(yōu)點(diǎn)，是近期中國(guó)匯率制度的一個(gè)較好選擇。

　　結(jié)束語(yǔ)

　　伴隨著我國(guó)金融業(yè)全面開(kāi)放，人民幣國(guó)際化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，人民幣匯率與利率的關(guān)聯(lián)性研究越發(fā)重要。我國(guó)正處在資本管制逐步放松、金融業(yè)進(jìn)一步全面開(kāi)放的轉(zhuǎn)型時(shí)期，雖然人民幣匯率和利率的市場(chǎng)化定價(jià)和浮動(dòng)仍面臨許多管制因素，但二者聯(lián)動(dòng)機(jī)制中的一系列經(jīng)濟(jì)關(guān)系并沒(méi)有被完全阻斷，并隨著匯率和利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)、投融資主體利率彈性的提高、金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放程度的深入等都會(huì)使匯率與利率之間的相關(guān)性增強(qiáng)，信息傳遞效率提高。針對(duì)中國(guó)實(shí)際情況，對(duì)該理論模型進(jìn)行了修正，使之更加符合現(xiàn)階段的中國(guó)國(guó)情，并得出了影響我國(guó)利率與匯率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的原因，最后提出了我國(guó)在金融業(yè)開(kāi)放過(guò)程中促進(jìn)利率與匯率協(xié)調(diào)的具體建議。

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　　致謝

　　時(shí)光飛逝，轉(zhuǎn)眼又是一個(gè)分別的季節(jié)。即將畢業(yè)之際，回首四年來(lái)走過(guò)的風(fēng)風(fēng)雨雨，在許多的感悟之后我終于明白，一切的磕磕碰碰均是收獲。在這個(gè)收獲的時(shí)刻，我要向那些指導(dǎo)我學(xué)習(xí)、關(guān)心我生活、幫助過(guò)我的所有的人致以崇高的敬意和衷心的感謝!

　　本課題從選題、研究到論文的撰寫都是在導(dǎo)師老師的悉心指導(dǎo)下完成的。老師多次詢問(wèn)論文的寫作進(jìn)程，并為我指點(diǎn)迷津，幫助我開(kāi)拓研究思路，精心點(diǎn)撥、熱忱鼓勵(lì)。老師嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致、一絲不茍的作風(fēng)一直是我工作、學(xué)習(xí)中的榜樣；而她循循善誘的教導(dǎo)和不拘一格的思路給予了我無(wú)盡的啟迪。在此即將完成學(xué)業(yè)之際，謹(jǐn)向我的導(dǎo)師致以最深切的謝意。

　　在寫作論文的過(guò)程中，更得到了我的朋友幫助！特別感謝他們的付出�？梢哉f(shuō)，沒(méi)有他們就沒(méi)有這份畢業(yè)論文的誕生。在此向以上各位同學(xué)表示最最衷心的感謝！

　　在論文即將完成之際，我的心情很復(fù)雜。既有論文即將完成的喜悅，又有臨近分別的傷感，無(wú)法平靜。從開(kāi)始進(jìn)入課題到論文的順利完成，多少可敬的師長(zhǎng)、同學(xué)、朋友給了我無(wú)窮的幫助，在這里請(qǐng)接受我誠(chéng)摯的謝意！最后還要謝謝我的爸爸媽媽，焉得諼草，言樹之背，養(yǎng)育之恩，無(wú)以回報(bào)，你們永遠(yuǎn)健康快樂(lè)是我最大的心愿。

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