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當(dāng)前融資順序的差別與成因論文
本文通過(guò)對(duì)中美上市公司融資順序的實(shí)證描述，認(rèn)定二者存在巨大的差異，進(jìn)而尋找這種差異背后的原因。
一、中美上市公司融資順序的差異
美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）和馬基盧夫（Ｍａｊｌｕｆ）于１９８４年提出了融資優(yōu)序理論，其核心思想是：企業(yè)融資首選內(nèi)源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債券融資，其次才是股權(quán)融資。隨后，納拉亞南（Ｎａｒａｙａｎａｎ）等人用不同的方法也得到類似的結(jié)論。盡管布楞南（Ｂｒｅｎｎａｌ）認(rèn)為不存在融資優(yōu)序，即認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理對(duì)融資偏好沒(méi)有一種必然順序，但他認(rèn)為內(nèi)部融資和舉債比發(fā)行股票融資更優(yōu)。
近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)的大部分企業(yè)在融資決策上自覺(jué)或不自覺(jué)地遵循了這一融資規(guī)律。美國(guó)非金融專業(yè)公司１９６５～１９９６年第一季度的資金來(lái)源充分證明了梅耶斯的理論，詳見(jiàn)表一。
２０世紀(jì)８０年代以來(lái)，美國(guó)企業(yè)從股票市場(chǎng)贖回了約６０００億美元的股票，同時(shí)在債券市場(chǎng)上增加了１００００億美元的債券，發(fā)行債券成為美國(guó)大多數(shù)企業(yè)融資的主要渠道，股票市場(chǎng)已成為次要的融資渠道。
我國(guó)上市公司的融資順序體現(xiàn)了與梅耶斯融資優(yōu)序理論不同的特點(diǎn)，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)郭復(fù)初教授在其領(lǐng)著的《財(cái)務(wù)專論》一書(shū)中指出：“根據(jù)梅耶斯等人提出的觀點(diǎn)，公司籌資是按自有資金→負(fù)債→股票的次序進(jìn)行的，而我國(guó)上市公司的籌資次序恰好相反。”他認(rèn)為中國(guó)的上市公司都嚴(yán)重依賴外部籌資，內(nèi)部籌資所占比重平均不超過(guò)５％，在公司的外部籌資中又明顯地偏好權(quán)益籌資。
閻達(dá)五、黃少安、高曉紅等分別在《會(huì)計(jì)研究》、《經(jīng)濟(jì)研究》和《投資研究》上發(fā)表，從不同的研究角度得出基本相同的結(jié)論，即我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好明顯。由于非上市公司缺乏股權(quán)融資的條件，因此本文的研究范圍只涉及上市公司。
�。保梗梗纺暌郧埃覈�(guó)上市公司除了在發(fā)行新股時(shí)進(jìn)行大量的股權(quán)融資外，其他主要是通過(guò)配股進(jìn)行的，當(dāng)時(shí)上市公司配股的條件比較容易達(dá)到，致使上市公司的股權(quán)融資比例居高不下，詳見(jiàn)表二。
�。保梗梗纺旰�，配股受到很大的限制，使得我國(guó)上市公司的股權(quán)融資大大降低，但上市公司的配股熱情絲毫沒(méi)有減少，凡符合條件的上市公司都會(huì)盡可能地實(shí)施配股。２０００年滬市符合條件的１４３家公司中有９９家（近７０％）公司實(shí)施配股，在剩余的３０％的公司中有２９家（２０％）的公司在上年剛剛實(shí)施過(guò)配股，只有其中１５家（１０％）的公司３年內(nèi)沒(méi)有實(shí)施過(guò)配股。從證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)資料來(lái)看，１９９９年至２００１年上市公司的配股籌資都相當(dāng)于新股發(fā)行籌資的５０％以上，詳見(jiàn)表三。
從１９９９年起，上市公司增發(fā)新股的熱情高漲，１９９９年下半年至２０００年上半年一年的時(shí)間內(nèi)有１０家公司進(jìn)行了增發(fā)新股，共融資８３．４７億元，但根據(jù)一年以后的回訪及２００１年的中報(bào)顯示，這１０家公司共有２０．４１億元未使用，占籌資總額的２４．４５％。２００２年公布擬增發(fā)新股的上市公司達(dá)到６２家，擬增發(fā)股數(shù)達(dá)４４．３億股，如果按每股１０元增發(fā)，則共計(jì)籌資將達(dá)到４４３億元，目前上市公司增發(fā)新股已受到投資人的責(zé)難，迫使管理層提高了增發(fā)的門(mén)檻。
總之，我國(guó)上市公司的融資順序體現(xiàn)了與梅耶斯的融資優(yōu)序理論及西方融資實(shí)踐完全不同的特點(diǎn)，存在著股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好。
二、中美上市公司融資順序差異的原因分析
導(dǎo)致中美上市公司融資順序差異的原因是多方面的，筆者將主要從公司治理的角度來(lái)分析其背后的原因。事實(shí)上，公司融資結(jié)構(gòu)的選擇是股東與經(jīng)理人相互博弈的結(jié)果，股權(quán)融資會(huì)稀釋股東權(quán)益，損害股東利益；負(fù)債融資則會(huì)增加破產(chǎn)成本和代理成本，損害經(jīng)理人利益。公司融資結(jié)構(gòu)取決于股東與經(jīng)理人不同偏好的合力，而這一合力對(duì)股東意愿和經(jīng)理人意愿的擬合程度，從根本上取決于公司的治理結(jié)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)效率。公司的治理結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上要解決的是所有權(quán)和控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理問(wèn)題，公司治理結(jié)構(gòu)的效率取決于與產(chǎn)權(quán)相關(guān)的一系列的制度安排，通過(guò)對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)和約束，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)理行為外部效應(yīng)的內(nèi)在化。由于對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)和約束不僅來(lái)自于公司內(nèi)部，而且來(lái)自于外部市場(chǎng)（經(jīng)理人才市場(chǎng)、資本市場(chǎng)）的激勵(lì)和約束，因此與公司治理效率相關(guān)的制度不僅包括公司內(nèi)部的控制權(quán)配置、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、利益分配、監(jiān)督等，還包括市場(chǎng)的評(píng)價(jià)、約束機(jī)制等方面。本文將主要從控制權(quán)的配置效率、管理層的追求目標(biāo)、市場(chǎng)對(duì)公司“信號(hào)”的反應(yīng)、企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)等方面來(lái)透視中美融資順序差異背后的原因，以期找出我國(guó)的癥結(jié)所在。
�。保刂茩�(quán)的配置效率不同。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ｈ?登姆塞茨指出“產(chǎn)權(quán)的一個(gè)主要功能是引導(dǎo)人們實(shí)現(xiàn)將外部性較大地內(nèi)在化的激勵(lì)”。而控制權(quán)是產(chǎn)權(quán)的重要組成部分，控制權(quán)安排的效率也同樣要體現(xiàn)外部性內(nèi)在化的程度。根據(jù)登姆塞茨的理論，筆者將其控制權(quán)配置的有效性歸納為三項(xiàng)內(nèi)容：①對(duì)財(cái)產(chǎn)的有效控制集中到了管理者手中。因?yàn)楣煞莨緦?shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但如果每個(gè)所有者都參加決策，那么公司經(jīng)營(yíng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)很快會(huì)被較高的談判成本所壓倒，因此，在大多數(shù)的決策中產(chǎn)生了一個(gè)控制代表，且在其中大多數(shù)的情形中，一個(gè)小的管理團(tuán)體成了事實(shí)上的所有者；②有限責(zé)任。在合股契約法下，所有制結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生了一些外部性的困難，由管理者經(jīng)營(yíng)的公司一旦失敗，其損失即公司的債務(wù)則由每一位股東承擔(dān)，直到管理者的經(jīng)營(yíng)能力達(dá)到極限，這一外部性使得經(jīng)營(yíng)者很難從所有者那里獲得資金，因此，變無(wú)限責(zé)任為有限責(zé)任可以降低這一外部性；③股東的自由退出。為減輕管理層決策對(duì)股東的影響，需要對(duì)權(quán)力作進(jìn)一步的法律修訂，與合伙制規(guī)定不同，股東可以在事先未得到其他股東許可的情況下或在不解散公司的情況下出售自己的股票，這種“應(yīng)急出售”引致了有組織的證券交易。如果股東的偏好與管理者的偏好不一致，股東就可通過(guò)出售股票而退出，這將有助于與公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的外部性達(dá)到最小化。
中美控制權(quán)配置效率的最大不同主要取決于股東的自由退出這一環(huán)。美國(guó)的上市公司其股票都是全流通的，如果管理層的行為不符合股東的利益，股東可以自由退出，這就給了管理層很大的市場(chǎng)約束力，而且在股票全流通的背景下，如果公司股東大量地拋售股票，會(huì)造成公司被兼并的巨大威脅，一旦公司被兼并，經(jīng)理的職位和前途就會(huì)化為泡影。這種約束和威脅使得經(jīng)理層會(huì)尊重股東的意愿。就公司融資而言，一方面，股權(quán)融資會(huì)稀釋股東對(duì)公司的控制權(quán)，影響到股東的利益；另一方面，如果公司管理層最大限度地使用股權(quán)融資，會(huì)被認(rèn)為是為了降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而保住經(jīng)理職位的做法，意味著經(jīng)理使股東財(cái)富最大化的積極性降低，市場(chǎng)也會(huì)降低對(duì)經(jīng)理層的評(píng)價(jià)，因此舉債融資被當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理人沖突的激勵(lì)機(jī)制。在這種市場(chǎng)約束之下，管理層對(duì)股權(quán)融資的選擇會(huì)以股東財(cái)富最大化為前提。
而我國(guó)的上市公司，國(guó)有股和法人股占總股本的三分之二，這一部分股份的所有權(quán)虛置，社會(huì)公眾股又極度分散，中小股東強(qiáng)烈的投機(jī)性和“搭便車”的行為，導(dǎo)致了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。更為嚴(yán)重的是，目前國(guó)有股和法人股是不流通的，管理層沒(méi)有被接管的壓力，也沒(méi)有來(lái)自市場(chǎng)的約束。就公司融資而言，股權(quán)融資最能體現(xiàn)經(jīng)理人的意志而不是股東的意志，因?yàn)楣蓹?quán)融資是一種既缺少監(jiān)督約束又無(wú)還本付息壓力的永久性資金，減少了公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，增加了經(jīng)理人可支配的資金。
�。玻芾韺幼非蟮哪繕�(biāo)不同。管理層追求的目標(biāo)取決于激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制。股東財(cái)富最大化無(wú)疑是股東追求的目標(biāo)，但是在美國(guó)，有一系列的制度或機(jī)制使管理層的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與股東的目標(biāo)相一致，這些制度或機(jī)制包括：①經(jīng)理人才市場(chǎng)。經(jīng)理人才市場(chǎng)對(duì)約束經(jīng)理的行為起著重要的作用，股價(jià)的高低表明了經(jīng)理業(yè)績(jī)的好壞，經(jīng)理人才市場(chǎng)通過(guò)股票市場(chǎng)傳遞的信息正確地評(píng)價(jià)經(jīng)理的績(jī)效。在這種機(jī)制的激勵(lì)下，經(jīng)理人為了在經(jīng)理人才市場(chǎng)上取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，必將為追求股東財(cái)富最大化而努力工作；②激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制被認(rèn)為是促使經(jīng)理經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與股東目標(biāo)一致的最有效的手段，在美國(guó)激勵(lì)制度一直倍受重視。
目前，股票期權(quán)被廣泛用于美國(guó)企業(yè)的激勵(lì)制度之中。股票期權(quán)使得經(jīng)營(yíng)者的利益與股東利益相一致，從而降低了代理成本，使經(jīng)營(yíng)者在追求自身利益最大化的同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了股東財(cái)富最大化。美國(guó)經(jīng)理人的收入有很大一部分來(lái)自于股票期權(quán)，如１９９７年全美各大公司的管理層中，收入最高者是旅行者集團(tuán)的ＣＥＯ，他１９９７年全年的收入為２．２８億美元，其中基本工資１０２．５萬(wàn)美元，年度獎(jiǎng)金６１６．８萬(wàn)美元，其他福利２６．２萬(wàn)美元，其余２．２億美元的收入都來(lái)自于股票期權(quán)計(jì)劃。因此可以說(shuō)，美國(guó)的經(jīng)理層追求的目標(biāo)與股東的目標(biāo)能夠基本保持一致，即股東財(cái)富最大化。公司的融資決策就會(huì)以股東財(cái)富最大化作為追求的目標(biāo)，盡可能地考慮股東的利益和意愿。
我國(guó)由于經(jīng)理人才市場(chǎng)的缺乏和激勵(lì)機(jī)制的不健全，經(jīng)理層追求的目標(biāo)與股東財(cái)富最大化的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。在我國(guó)由于上市公司的國(guó)家股、法人股占?jí)艛嗟匚�，加上�?jì)劃經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)觀念，經(jīng)理層的行為在很大程度上受到政府部門(mén)的影響。政府官員的政績(jī)來(lái)自于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度又來(lái)自于企業(yè)的發(fā)展速度和規(guī)模，因此現(xiàn)階段，我國(guó)經(jīng)理層追求的目標(biāo)只能是企業(yè)發(fā)展的規(guī)模和速度，這一追求目標(biāo)使得上市公司有著強(qiáng)烈的“圈錢”欲望。
３．市場(chǎng)對(duì)公司融資“信號(hào)”的反映不同。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ｒｏｓｓ首先將非對(duì)稱信息論引入資本結(jié)構(gòu)理論，他認(rèn)為“管理者本身是內(nèi)幕者，也可以看作是內(nèi)幕信息的處理者”，投資人只能根據(jù)管理者輸出的信息間接地評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。公司對(duì)融資方式的不同選擇向市場(chǎng)傳遞著十分重要的信號(hào)。在美國(guó)，舉債行為向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)被當(dāng)作好消息，由于破產(chǎn)概率與企業(yè)負(fù)債水平呈正相關(guān)，負(fù)債比例的上升表明了經(jīng)理人對(duì)企業(yè)未來(lái)有較高的期望，管理層不愿發(fā)行新股，以免把公司成長(zhǎng)的利益轉(zhuǎn)讓給新股東，此時(shí)投資人對(duì)企業(yè)的前途充滿信心，股價(jià)也隨之上升；相反，股權(quán)融資向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)被當(dāng)作壞消息，據(jù)梅耶斯的觀察，企業(yè)發(fā)行股票融資會(huì)被認(rèn)為前景不佳，新股發(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌。
而在我國(guó)，由于目前市場(chǎng)的規(guī)模偏小、管理不規(guī)范，因此投機(jī)的氣氛十分濃厚，市場(chǎng)主要關(guān)心的是某一種股票是否有“莊”，而不關(guān)心公司的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)，對(duì)于一種有“莊”的股票，公司會(huì)為其包裝出業(yè)績(jī)和其所需的題材，如去年審理的“中科創(chuàng)業(yè)”案件，深圳主營(yíng)飼料和養(yǎng)雞的康達(dá)爾，通過(guò)莊家呂梁的包裝，使其變?yōu)橐患摇案呖萍迹鹑凇钡男滦推髽I(yè)，股價(jià)在一年多的時(shí)間里從１０多元上漲至８０多元。在我國(guó)股市送配題材一直被當(dāng)作“利好”，因此股權(quán)融資成為我國(guó)上市公司融資的首選也就不足為奇了。
�。矗畼I(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不同。美國(guó)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)已引入經(jīng)濟(jì)增加值（ＥＶＡ）指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增加值是在原稅后凈收益的基礎(chǔ)上考慮到了股權(quán)資本的機(jī)會(huì)成本，即不僅考核公司的債務(wù)融資成本，而且考核公司的股權(quán)融資成本，其計(jì)算公式為：ＥＶＡ＝息稅前盈余×（１－公司所得稅率）－公司資產(chǎn)賬面價(jià)值×資金成本。在業(yè)績(jī)考核中股權(quán)融資與債券融資相比并沒(méi)有什么差別，但是債券融資的利息有節(jié)稅效應(yīng)，所以公司管理層更趨向于債券融資。而我國(guó)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)是以稅后凈收益為核心的，負(fù)債的利息在凈收益中已減少，而股權(quán)融資的成本未被納入考核的指標(biāo)當(dāng)中，這也是公司偏好股權(quán)融資而遠(yuǎn)離債券融資的一個(gè)原因。
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