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論商業(yè)信用需求的影響因素及融資約束實(shí)證研究論文
[摘 要]本文對(duì)滬深兩市上市公司2005—2009年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，從需求角度系統(tǒng)考察了影響商業(yè)信用的因素，并從商業(yè)信用角度檢驗(yàn)中國(guó)上市公司是否存在融資約束。根據(jù)國(guó)有股比例是否達(dá)到50%為標(biāo)準(zhǔn)，把總樣本分為兩組：國(guó)有股比例≥50%組和國(guó)有股比例50%組。通過(guò)比較兩個(gè)樣本組在商業(yè)信用行為方面的差異，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司確實(shí)存在融資約束，并且國(guó)有絕對(duì)控股企業(yè)所面臨的融資約束程度要遠(yuǎn)小于國(guó)有非控股企業(yè)。
[關(guān)鍵詞]商業(yè)信用；影響因素；融資約束
1 引 言
商業(yè)信用是企業(yè)在貿(mào)易過(guò)程中的一種賒銷、賒購(gòu)行為。下游企業(yè)從上游企業(yè)獲得生產(chǎn)投入品（原材料）或服務(wù)，一定時(shí)間后延期支付款項(xiàng)；而上游企業(yè)由于和下游企業(yè)有著緊密的合作關(guān)系，在對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況和信用狀況了解的情況下，也愿意通過(guò)延期支付給予其資金融通。
歐洲在中世紀(jì)最早出現(xiàn)商業(yè)信用，中國(guó)則是在先秦時(shí)期開(kāi)始商業(yè)信用的使用。在英國(guó)，超過(guò)80%的日常交易通過(guò)賒銷完成，并且應(yīng)收賬款約占企業(yè)總資產(chǎn)35%（Summers et al。1999）；在美國(guó)，1991年的商業(yè)信用平均使用占到了企業(yè)總資產(chǎn)的17。8%（Rajan和 Zingales，1995）；在德國(guó)、法國(guó)和意大利，商業(yè)信用超過(guò)了企業(yè)總資產(chǎn)的1/4；在中國(guó)，2000—2006年滬市A股上市公司的應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例為7。61%（周鐵鑄等，2009）。從這些數(shù)據(jù)可以看出，商業(yè)信用已成為非金融性企業(yè)總資產(chǎn)的重要組成部分。
現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)商業(yè)信用的研究主要從宏觀和微觀視角通過(guò)理論或?qū)嵶C對(duì)商業(yè)信用的存在機(jī)制、影響因素以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了探究，但鮮有文章結(jié)合融資約束的背景對(duì)上市公司的商業(yè)信用展開(kāi)研究。由于我國(guó)特殊的制度安排，A股市場(chǎng)上市公司中絕大多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)改制而成的。一些重要領(lǐng)域的企業(yè)，尤其是中央企業(yè)，國(guó)家都要求保持絕對(duì)控股，一般認(rèn)為，融資約束對(duì)這樣的企業(yè)影響比較小。國(guó)有股比重不同的上市公司與國(guó)有銀行和政府間也存在著不同程度的聯(lián)系（劉康兵等，2007）。首先，本文在前人的研究基礎(chǔ)上利用證券市場(chǎng)的最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從需求角度對(duì)中國(guó)上市企業(yè)商業(yè)信用使用的影響因素進(jìn)行再分析，根據(jù)中國(guó)國(guó)情對(duì)模型和變量方面進(jìn)行了設(shè)置。然后，我們以國(guó)有股比例作為分組依據(jù)，將樣本數(shù)據(jù)分為國(guó)有股比例≥50%和國(guó)有股比例<50%的兩組企業(yè)組別，假設(shè)前者不受融資約束，后者受融資約束，通過(guò)比較兩個(gè)樣本組在商業(yè)信用行為方面是否存在差異來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)上市公司融資約束假說(shuō)。
2 數(shù)據(jù)、計(jì)量模型 1 數(shù)據(jù)篩選和剔除
我們對(duì)數(shù)據(jù)的篩選作了如下的規(guī)定：
選擇2005—2009年在我國(guó)A股市場(chǎng)上市的公司；剔除樣本中含有ST、*ST、PT類公司；為避免發(fā)行境內(nèi)外資股或發(fā)行境外股份對(duì)公司投資行為的影響，樣本中不含有發(fā)行B股、H股、N股的公司和進(jìn)行過(guò)重大重組而改變行業(yè)屬性的公司。
依據(jù)上述原則，最終選擇的樣本為439家公司。本文國(guó)有股比例和公司成立時(shí)間數(shù)據(jù)來(lái)自深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的中國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)務(wù)研究數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自北京色諾芬信息服務(wù)有限公司的一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。本文分析工具為Stata10.0. 2 變量描述（見(jiàn)表1）
3 實(shí)證結(jié)果及分析
從表2我們發(fā)現(xiàn)存續(xù)時(shí)間與商業(yè)信用的使用顯著負(fù)相關(guān)（β=—3。124），即公司在成立初始階段對(duì)商業(yè)信用需求會(huì)隨著公司的成熟慢慢降低�？紤]到因變量和自變量的非線性關(guān)系，我們加入公司存續(xù)時(shí)間的平方變量，顯示其與因變量顯著正相關(guān)，從而分析結(jié)論更為準(zhǔn)確：在成立初始階段，公司對(duì)商業(yè)信用需求很大，隨著公司的逐漸成熟，對(duì)商業(yè)信用的需求確實(shí)會(huì)慢慢降低，但隨著公司成長(zhǎng)到一定時(shí)間和規(guī)模，對(duì)商業(yè)信用的需求會(huì)漸漸增加。因?yàn)榇藭r(shí)，憑著比年輕公司信用強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，融資面臨的約束較小，公司可以向更大的公司借入商業(yè)信用，然后再借出給融資需求旺盛但面臨融資約束的公司。因?yàn)槌闪r(shí)間短、贏利能力較差等原因，大供應(yīng)商擔(dān)心收回商業(yè)信用的風(fēng)險(xiǎn)而不愿向后者借出商業(yè)信用。
商業(yè)信用作為一種短期融資方式，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較大的公司對(duì)它的需求旺盛，計(jì)量結(jié)果顯示該變量確實(shí)和因變量顯著正相關(guān)，顯著系數(shù)達(dá)到1%。表示在同等條件下，需求旺盛的公司得到更多商業(yè)信用。
資產(chǎn)報(bào)酬率表示公司的贏利能力，資產(chǎn)負(fù)債率顯示公司的償債能力，兩個(gè)變量和商業(yè)信用需求均顯著正相關(guān)。分析結(jié)論和公司存續(xù)時(shí)間相似，贏利能力、償債能力強(qiáng)的公司財(cái)務(wù)狀況良好，不容易陷入財(cái)務(wù)困境，因此商業(yè)信用的償還風(fēng)險(xiǎn)較小，這類公司更受供給者的青睞，能獲得更多商業(yè)信用。
從第Ⅰ列我們發(fā)現(xiàn)銷售增長(zhǎng)率為負(fù)的公司對(duì)商業(yè)信用的需求顯著性很高�？赡苁窃诠居龅蕉虝盒缘慕�(jīng)營(yíng)困難時(shí)，會(huì)繼續(xù)對(duì)原材料有強(qiáng)烈的需求，以維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)。第Ⅴ列計(jì)量結(jié)果與第Ⅰ列結(jié)論一致，對(duì)國(guó)有股比例<50%的公司樣本，其規(guī)模、存續(xù)時(shí)間和公司對(duì)商業(yè)信用需求的相關(guān)性不明顯。流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)報(bào)酬率仍然和因變量顯著正相關(guān)。仍然是銷售增長(zhǎng)率為負(fù)的公司對(duì)商業(yè)信用的需求更大。第Ⅲ列中公司規(guī)模和應(yīng)付賬款相關(guān)性不大。公司存續(xù)時(shí)間和應(yīng)付賬款顯著負(fù)相關(guān)，顯著性達(dá)到1%，并且與存續(xù)時(shí)間的平方項(xiàng)顯著正相關(guān)，顯著性也達(dá)到1%。這個(gè)結(jié)果和第Ⅰ列結(jié)論一致，并且系數(shù)是其相關(guān)項(xiàng)的近4倍。流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重、資產(chǎn)負(fù)債率和因變量顯著正相關(guān)。說(shuō)明流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重大、資產(chǎn)負(fù)債率高的絕對(duì)控股公司商業(yè)信用的需求較大。
對(duì)比后我們發(fā)現(xiàn)，第Ⅲ列、第Ⅴ列在資產(chǎn)報(bào)酬率上差異很大。前者與之無(wú)關(guān)，后者與之則是顯著相關(guān)。這印證了本文初始的假設(shè)：國(guó)有絕對(duì)控股公司和國(guó)有非絕對(duì)控股公司面臨著不同的融資約束。國(guó)有絕對(duì)控股公司，由于其絕對(duì)控股地位與金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系密切，使其有更多充足的資金來(lái)源，在融資時(shí)，資產(chǎn)報(bào)酬率和銷售凈利率是影響公司商業(yè)信用的獲得和需求的重要指標(biāo)，但計(jì)量結(jié)果顯示無(wú)關(guān)，國(guó)有絕對(duì)控股公司融資不受限制，因而無(wú)須依賴這些指標(biāo)，而國(guó)有股比例<50%的公司融資受限制，需要這些變量向金融機(jī)構(gòu)或上游公司發(fā)出自身或優(yōu)質(zhì)或劣質(zhì)的信號(hào)，才能獲得商業(yè)信用。
為了檢驗(yàn)以上的變量關(guān)系和顯著性在不同行業(yè)中是否仍然具有解釋力，我們?cè)诒碇屑尤胄袠I(yè)虛擬變量。結(jié)果顯示加入行業(yè)虛擬變量后，盡管自變量的估計(jì)系數(shù)與前面的結(jié)果略有差異，但所反映的信息基本相同：各因變量保持了應(yīng)有的顯著性和預(yù)期符號(hào)，有些因變量的顯著性在加入行業(yè)變量后甚至加強(qiáng)了。因此，本文的模型在不同行業(yè)間也具有很強(qiáng)的說(shuō)服力。
4 結(jié) 論
本文采用最新數(shù)據(jù)，研究在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度背景下，中國(guó)上市公司商業(yè)信用行為，并從商業(yè)信用角度檢驗(yàn)了融資約束理論。本文的主要結(jié)論有：公司存續(xù)時(shí)間與商業(yè)信用的使用顯著負(fù)相關(guān)，而與公司存續(xù)時(shí)間的平方顯著正相關(guān)；在同等條件下，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較大的公司得到更多商業(yè)信用；贏利能力、償債能力強(qiáng)的公司財(cái)務(wù)狀況良好，不容易陷入財(cái)務(wù)困境，能獲得更多商業(yè)信用；銷售增長(zhǎng)率為負(fù)的公司對(duì)商業(yè)信用的需求顯著性很高。
然后我們通過(guò)比較國(guó)有股比例不同的兩組公司投資行為，發(fā)現(xiàn)兩組樣本公司在資產(chǎn)報(bào)酬率和銷售凈利率這兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)上存在顯著差異：國(guó)有絕對(duì)控股公司的商業(yè)信用的獲得和需求與這兩個(gè)變量無(wú)關(guān)；國(guó)有股比例<50%的公司商業(yè)信用與這兩個(gè)變量顯著相關(guān)。證明融資約束假設(shè)成立，國(guó)有股≥50%的國(guó)有絕對(duì)控股公司和國(guó)有股比例<50%的公司面臨著不同的融資約束，并且前者面臨的融資約束小于后者。
本文關(guān)于公司商業(yè)信用行為的部分結(jié)論和當(dāng)前的主流觀點(diǎn)一致，也有部分結(jié)論與常理相悖，可以肯定的是，這些“非常理”行為公司主體在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境和體制下作出的選擇，這些結(jié)論應(yīng)當(dāng)引起我們的重視。
參考文獻(xiàn)：
[1]Petersen，M。，Rajan，R。Trade Credit：Theories and Evidence[J]。Review of Financial Studies，1997（10）：661—691。
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