探討公司再融資及融資額度論文
摘要：近來許多上市公司通過再融資向市場籌集資金，通過對中國平安的天量再融資計劃進行分析，對上市公司再融資以及融資額度進行探討，并給出相關(guān)建議。
關(guān)鍵詞：上市公司；再融資；融資額度；案例分析
1 文獻回顧
經(jīng)濟學(xué)家Myers和Majiluf（1984）提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè)，該理論認為，由于經(jīng)營者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況，而且，企業(yè)的經(jīng)營者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價值的最大化，因此，如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好、投資項目前景看好，經(jīng)營者寧愿進行舉債融資而利用財務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利，而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。
與國外上市公司的融資特點不同，我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強烈的股權(quán)再融資偏好，并從中實現(xiàn)對中小股東的掠奪。黃少安和張崗（2001）研究了中國上市公司股權(quán)融資偏好問題，發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等（2003）認為由于國有股的控股地位，上市公司只是大股東的影子，大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。而陸正飛和葉康濤（2004）研究表明，雖然我國上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本，但這并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為，同時還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險、負債能力約束、代理成本和公司控制權(quán)等因素的影響，企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低，凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高，則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。
2 案例回顧
中國平安保險（集團）股份有限公司（以下簡稱“中國平安”）成立于1988年，總部位于深圳。中國平安控股設(shè)立中國平安人壽保險股份有限公司、中國平安財產(chǎn)保險股份有限公司，并控股中國平安保險海外（控股）公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司，使中國平安形成了以保險為核心的，涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團。2004年6約，中國平安保險（集團）股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易，公司股份名稱“中國平安”，股份代碼2318。2007年3月，中國平安保險（集團）股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市，公司股份名稱“中國平安”，股份代碼601318。
在A股上市近一年后，中國平安再次開啟融資“閥門”，擬公開增發(fā)不超過12億股，同時擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。
2008年1月21日，中國平安發(fā)布公告稱，為了適應(yīng)金融業(yè)全面開放和保險業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要，進一步增強公司實力，為業(yè)務(wù)高速發(fā)展提供資本支持，公司擬申請增發(fā)A股。根據(jù)增發(fā)方案，中國平安擬向不特定對象公開發(fā)行不超過12億股A股股票，發(fā)行價格則不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的股票均價。按公告發(fā)布前一交易日中國平安98。21元的收盤價計算，中國平安公開增發(fā)募集資金額將達到約1178億元，再加上412億分離債募資額度，其再融資規(guī)模將接近1600億元。
2008年2月28日，相關(guān)媒體報道國家稅務(wù)總局將對中國平安進行稅務(wù)稽查，而平安千億再融資計劃或延至7月。當(dāng)日中國平安常務(wù)副總經(jīng)理兼首席保險業(yè)務(wù)執(zhí)行官梁家駒表示，稅務(wù)總局對中國平安的`稅務(wù)稽查并不是針對再融資計劃，也不會對再融資計劃造成影響。
2008年3月5日，中國平安的股東大會，在萬千中小投資者的質(zhì)疑和不滿聲中，毫無懸念地高票通過了董事會提交的融資議案。
2008年5月8日，中國平安發(fā)布公告稱，在未來6個月內(nèi)不會考慮提交A股再融資的申請。
自此，轟動一時的平安巨額融資事件暫告以段落。但是其中伴隨著的很多問題值得人們思考。
3 案例分析
自中國平安公告再融資方案后，社會各方的反應(yīng)及其強烈，其中主要集中在：首先在融資額度上，中國平安去年3月在A股上市，融資額為400億元；在上市不到一年、公司并未給投資者帶來實質(zhì)性回報的情況下，又出人意料地拋出“天量”融資計劃，1600億元的再融資規(guī)模，相當(dāng)于2007年整個A股市場IPO融資總額的1/3，確實讓市場和股民感到“吃不消”。對于中國平安逾千億巨額再融資行為，中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求教授激動的使：“這是一種近乎于失去理性的融資，近乎于瘋狂的擴展，令常人無所理解！”
中國平安的再融資公告中，對資金用途并未進行詳細披露，只是表示將全部用于補充資本金、營運資金以及有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的投資項目。如此大的融資規(guī)模，卻具體項目不明，只是一味的叫你掏錢，難怪會讓投資者反感。更令投資者擔(dān)心的使，如果其他上市公司也效仿中國平安，紛紛進行“天量”融資的話，股市會不會淪為上市公司“圈錢”的工具？今天平安募集1600億元，明天工行、人壽再募2000億，那中國的證據(jù)按市場不是垮了嗎？
首先，上市公司的再融資行為很隨意。作為規(guī)范的再融資行為，上市公司的再融資應(yīng)該是在對投資項目有確切的資金需求的情況下才提出來。但中國平安的再融資顯然并非如此。不僅沒有確定的投資項目，沒有確定的資金需求，甚至就連到底需不需要再融資，也都是不確定的。比如平安在今年1月21日天量再融資，但到今年5月8日又叫停了再融資，而只是為400億可轉(zhuǎn)債的發(fā)行留了一條后路。因此，平安到底需不需要再融資，要融資多少錢，都是具有隨意性的。
其次，融資金額不與投資回報掛鉤，凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報。最近幾年，管理層一直強調(diào)積極的利潤分配政策，要改變上市公司重融資、輕回報的局面。然而，在最能體現(xiàn)上市公司是否重融資、輕回報的再融資問題上，管理層卻大開方便之門，任憑上市公司開海口融資，而不把上市公司的融資與給予投資者的回報結(jié)合起來。正因為沒有這種掛鉤，以至中國平安在上市不足一年的情況下就張開海口，推出1600億元的再融資方案出來。
[JP3]最后，再融資制度并沒有得到切實的執(zhí)行。像中國平安的再融資，因為沒有明確的募資用途，加上公司上市不滿三年的原因，根本就不符合2006年出臺的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定。但就是這樣一個原本就不符合政策規(guī)定的再融資計劃，股市管理層卻熟視無睹，允許其長期存在，這種現(xiàn)象是非常不正常的，明顯是對再融資政策的踐踏。[JP]
4 結(jié)論和建議
第一，規(guī)則設(shè)計待推敲。再融資在制度層面上缺乏相關(guān)的規(guī)定和限制。雖然現(xiàn)在有融資比例的限制，但是在再融資與上一次融資行為之間時間間隔方面，再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規(guī)定：一般情況下，兩個融資之間至少間隔3年；如果沒有明確的重大資金計劃，再融資額度不得超過IPO的規(guī)模。
第二，審批制度需完善。我國IPO的審批歷來是很嚴(yán)格的，但是再融資方面的審批也一定要從嚴(yán)，要考慮到融資行為的合理性和市場的承受能力。在A股市場增發(fā)這么大規(guī)模，在H股市場的股東坐享收益，對于我們的A股股東來說，本身就是不公平的。
此外，監(jiān)管部門在制度設(shè)計上還應(yīng)該考慮到相關(guān)的問題，比如提高融資的門檻，要求上市公司在融資之時，要先對投資者有回報，或者要求詳細披露，同時加強對融資資金用途的審查，防止挪用以損害投資者的利益。
參考文獻
[1]@黃少安，張崗。中國上市公司股權(quán)融資偏好分析[J]。經(jīng)濟研究，2001，（11）。
[2]@李康，楊興君，楊雄。配股和增發(fā)的相關(guān)者利益分析和政策研究[J]。經(jīng)濟研究，2003，（3）。
[3]@ 陸正飛，葉康濤。中國上市公司股權(quán)融資偏好解析——偏好股權(quán)融資就是緣于融資成本低嗎[J]。經(jīng)濟研究，2004，（4）。
[4]@李志文，宋衍蘅。影響中國上市公司配股決策的因素分析[J]。經(jīng)濟科學(xué)，2003，（3）。
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