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現(xiàn)金對公司業(yè)績的阻礙論文
一、現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績影響的理論及文獻(xiàn)回顧
現(xiàn)金是流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，可以滿足企業(yè)流動性需求并為之帶來較大的利益，但它又是收益性最差的資產(chǎn)，持有現(xiàn)金會使企業(yè)喪失諸多投資機(jī)會。對影響現(xiàn)金持有水平因素的分析在一定程度上能夠間接地考察企業(yè)現(xiàn)金持有水平的合理性，而企業(yè)現(xiàn)金持有水平適度與否的直接后果是企業(yè)業(yè)績的高低差異。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)持有現(xiàn)金應(yīng)當(dāng)權(quán)衡其成本和收益。按照Opler等人（1999）[1]的觀點(diǎn)，持有現(xiàn)金既可以避免外部融資的交易成本，又能及時(shí)抓住有利的投資機(jī)會。融資優(yōu)序理論也認(rèn)為，當(dāng)存在信息不對稱時(shí)，外部融資成本高昂，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視內(nèi)部資金的積累，避免喪失有利的投資機(jī)會。所以持有大量現(xiàn)金是有利于提升企業(yè)業(yè)績的。然而代理理論卻認(rèn)為，股東和管理層之間存在著利益沖突。管理層樂于持有大量現(xiàn)金的動機(jī)在于，既可以滿足其個(gè)人私利，又有利于避免外部市場的約束和監(jiān)管；在利益的驅(qū)使下，管理層甚至?xí)つ客顿Y于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。所以持有大量現(xiàn)金有損企業(yè)業(yè)績的提升。可見，三大理論對現(xiàn)金持有水平與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的分析并不一致，而具體到已有的文獻(xiàn)，對這一問題的實(shí)證結(jié)果也有較大差異。Mikkelson和Partch（2003）[2]研究美國1992~1996年的上市公司時(shí)發(fā)現(xiàn)持有高額現(xiàn)金的企業(yè)業(yè)績比對照組更好一些。但Schwetzler和Reimund（2004）[3]研究德國企業(yè)樣本時(shí)卻發(fā)現(xiàn)那些現(xiàn)金持有水平連續(xù)三年超額的企業(yè)業(yè)績顯著較差。Couderc（2005）[4]同時(shí)研究多個(gè)發(fā)達(dá)國家時(shí)也得出了類似的結(jié)論，認(rèn)為過量持有現(xiàn)金會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下降。彭桃英、周偉（2006）[5]選取1998~2003年我國的646家公司為樣本，并將前三年現(xiàn)金持有比率連續(xù)高于10%的公司定義為高額現(xiàn)金持有公司，實(shí)證分析了高額現(xiàn)金持有的影響因素及其對公司績效的影響。結(jié)果顯示，高額現(xiàn)金持有對企業(yè)績效的影響是正面的，因此認(rèn)為權(quán)衡理論更適合解釋中國上市公司的高額現(xiàn)金持有行為。理論及實(shí)證文獻(xiàn)關(guān)于現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績的影響的分析，從過程到結(jié)論都存在著不一致的情況，而且多半是針對持有高額現(xiàn)金情況的研究。本文則試圖分析現(xiàn)金持有偏離度也即現(xiàn)金持有過高與不足分別會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生什么影響以及哪種影響更大。
二、理論分析與研究假設(shè)
現(xiàn)有的實(shí)證文獻(xiàn)絕大多數(shù)是研究現(xiàn)金持有過多對企業(yè)業(yè)績的影響，且得出的結(jié)論也不一致，正面影響和負(fù)面影響的結(jié)論皆有。本文基于以下三點(diǎn)推測現(xiàn)金持有過多會導(dǎo)致企業(yè)未來的業(yè)績下降：首先，現(xiàn)金持有過多會產(chǎn)生代理問題。代理理論認(rèn)為，管理層和股東之間存在著利益沖突。管理層樂于持有大量現(xiàn)金，既可以滿足其個(gè)人私欲，又有利于避免外部市場的約束和監(jiān)管，而且為其投資于己有利而對企業(yè)或股東不利的凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目提供了方便條件，從而會導(dǎo)致企業(yè)未來業(yè)績的下降。其次，現(xiàn)金資產(chǎn)是收益性最差的資產(chǎn)，僅能獲得無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。若持有過量現(xiàn)金而放棄有效的投資，就會造成浪費(fèi)，不利于企業(yè)未來業(yè)績的提升。再者，企業(yè)現(xiàn)金過多時(shí)，管理層為避免現(xiàn)金留在企業(yè)的收益性差，可能出現(xiàn)盲目投資，從而使投資于失敗項(xiàng)目的概率增加，管理層犯錯(cuò)的機(jī)會加大，終將導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下降。而現(xiàn)金持有不足對企業(yè)未來業(yè)績影響的實(shí)證文獻(xiàn)較少，本文認(rèn)為現(xiàn)金持有負(fù)向偏離時(shí)，也會導(dǎo)致企業(yè)未來的業(yè)績下降。首先，當(dāng)企業(yè)面臨有利的投資機(jī)會時(shí)，若現(xiàn)金持有不足，就需要從外部資本市場融資。然而外部融資成本高昂，尤其是信息不對稱時(shí)更是如此。[6]這樣投資所獲得的收益還要扣除高昂的融資成本，與現(xiàn)金充足時(shí)相比，企業(yè)的業(yè)績是低的。其次，若企業(yè)難以融資或者根本無法籌措到所需的資金，則現(xiàn)金不足的企業(yè)就只能坐視盈利機(jī)會的喪失，企業(yè)業(yè)績難免因此而下降。再者，若企業(yè)現(xiàn)金持有過低，而又無法融資，那么企業(yè)連正常的運(yùn)營都會舉步維艱，到期的債務(wù)也無法償還，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，這樣的企業(yè)在激烈的市場競爭中最終可能會走向破產(chǎn)�？梢�，不管是現(xiàn)金持有水平過多還是不足，理論上都會導(dǎo)致企業(yè)未來的業(yè)績下降；也就是現(xiàn)金持有的實(shí)際水平對正常水平的偏離與企業(yè)未來業(yè)績是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。因此，提出假設(shè)H1：現(xiàn)金持有偏離度與企業(yè)未來業(yè)績負(fù)相關(guān)。現(xiàn)金持有過多與不足都會對企業(yè)未來業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，那么哪種影響更大呢？筆者認(rèn)為現(xiàn)金不足對未來業(yè)績的影響會更大�，F(xiàn)金持有過多時(shí)，雖然會產(chǎn)生代理問題、現(xiàn)金收益差以及管理層犯錯(cuò)的情況，但如果能抓住有利的投資機(jī)會，企業(yè)業(yè)績雖然不會很高，但也不至于太差；而且通過加大對管理層的約束和監(jiān)督，代理問題會有所減輕。然而現(xiàn)金持有不足時(shí)，就會喪失諸多盈利機(jī)會，嚴(yán)重影響企業(yè)的業(yè)績；加之融資困難，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)破產(chǎn)的可能性大大提高。因此，提出假設(shè)H2：現(xiàn)金持有不足對企業(yè)未來業(yè)績的影響更大。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取
本文實(shí)證部分所使用的數(shù)據(jù)選自CSMAR數(shù)據(jù)庫。初選樣本為2005年1月1日前在上交所、深交所公開發(fā)行上市，且至少持續(xù)到2009年12月31日的A股制造業(yè)上市公司。此外，剔除了發(fā)行A股的同時(shí)又發(fā)行B股或H股的上市公司，剔除了ST、PT標(biāo)識的公司，剔除了數(shù)據(jù)不全、數(shù)據(jù)錯(cuò)誤、數(shù)據(jù)異常以及數(shù)據(jù)不連續(xù)的上市公司。最終得到了549家上市公司共2745個(gè)樣本。
（二）變量設(shè)計(jì)
1、企業(yè)業(yè)績的度量本文采用因子分析法度量企業(yè)業(yè)績指標(biāo)。為了全面地反映企業(yè)業(yè)績，從五個(gè)方面共選取13個(gè)指標(biāo)來構(gòu)造因子分析體系。具體為：盈利能力（總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益）；營運(yùn)能力（存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）；償債能力（流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率）；發(fā)展能力（總資產(chǎn)增長率、資本積累率）；現(xiàn)金流量能力（每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、每股現(xiàn)金凈流量）。采用SPSS軟件處理，首先對五年的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了正向化和標(biāo)準(zhǔn)化處理。其次通過了適用性檢驗(yàn)（五年數(shù)據(jù)的KMO值分別為0。667、0。652、0。554、0。680、0。709，均大于0。5；五年數(shù)據(jù)的巴利特球形檢驗(yàn)值分別為3947。476、2977。923、3330。300、3897。697、3441。534，顯著性水平均為0。000）。再次，按照特征值大于1的原則確定了五個(gè)因子，五個(gè)因子各年的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率分別為78。38%、73。19%、75。15%、78。10%、77。32%，均在70%以上。最終得出了2005~2009年各企業(yè)的業(yè)績綜合得分函數(shù)（Fi），其中i=1，2…，549，
2、現(xiàn)金持有偏離度的度量通過對影響現(xiàn)金持有水平的因素進(jìn)行實(shí)證分析，構(gòu)建計(jì)算樣本企業(yè)正常現(xiàn)金持有水平的模型，再將企業(yè)實(shí)際持有的現(xiàn)金水平與這一正常水平做比較，從而確定現(xiàn)金持有偏離度。
具體過程如下：
（1）現(xiàn)金持有影響因素的實(shí)證分析過程首先，通過理論分析及對相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，確定影響現(xiàn)金持有水平的九個(gè)財(cái)務(wù)變量和五個(gè)治理變量。其次，在確定了所選數(shù)據(jù)不存在多重共線性及序列是平穩(wěn)的之后，通過Eviews6。0對面板數(shù)據(jù)采用聯(lián)合回歸并經(jīng)加權(quán)廣義最小二乘處理后的結(jié)果可知：十四個(gè)變量中，現(xiàn)金替代物（Csub）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、投資機(jī)會（TobinQ）、銀行負(fù)債（Bankdebt）、現(xiàn)金股利支付與否（Div）、資本性支出（Capex）、管理層持股比例（Mshare）、股權(quán)集中度（CR1）、股權(quán)制衡度（GQZH）九個(gè)變量對現(xiàn)金持有水平有顯著影響。最后，通過對這九個(gè)指標(biāo)再進(jìn)行聯(lián)合面板回歸，即可構(gòu)造出計(jì)算樣本企業(yè)正�，F(xiàn)金持有水平的模型：EXP。Cashratioit=0。2431—0。1037Csubit—0。1869Levit+0。0044TobinQit—0。1255Bankdebtit+0。0239Divit—0。0693Capexit—0。1213Mshareit+0。02779CR1it+0。01398GQZHit其中i=1，2…，549；t=2005，…2009。
�。�2）現(xiàn)金持有偏離度的確定本文認(rèn)為上面計(jì)算出的EXP。Cashratio是各企業(yè)應(yīng)當(dāng)持有的正�，F(xiàn)金水平，若實(shí)際持有水平（Cashra—tio）與正常水平不相等，即實(shí)際持有偏離了正常水平，可將這種偏離稱為現(xiàn)金持有偏離度（Absdevcash），也即實(shí)際水平減去正常水平的差額的絕對值。Absdevcash=|Cashratio—EXP。Cashratio|用實(shí)際持有水平減去正常水平，并取其大于零的部分稱之為現(xiàn)金持有正向偏離程度（Absudevcash）；而實(shí)際持有水平減去正常水平，并取其小于零的部分，再加上絕對值則稱為現(xiàn)金持有負(fù)向偏離程度（Absd—devcash）。
3、控制變量本文選取了企業(yè)規(guī)模（size），用總資產(chǎn)的對數(shù)表示；資產(chǎn)負(fù)債率（lev），用年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn)表示；企業(yè)成長性（growth），用總資產(chǎn)增長率表示。以這3個(gè)變量作為控制變量。
（三）模型構(gòu)建
1、構(gòu)建檢驗(yàn)假設(shè)1的模型吳荷青（2009）[7]實(shí)證研究結(jié)果表明，現(xiàn)金持有對企業(yè)業(yè)績的影響只限于次年，因此本文所指的未來業(yè)績也只限于下一年度。Fit=α+β1Absdevcashit—1+β2Levit+β3Sizeit+β4Growthit+μit（1）其中，F(xiàn)it為第i個(gè)公司在t年的綜合業(yè)績得分指標(biāo)，Absdevcashit—1表示第i個(gè)公司t—1年的現(xiàn)金持有偏離度，α表示截距項(xiàng)，β1…β4為各變量的待估系數(shù)，μit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
2、構(gòu)建檢驗(yàn)假設(shè)2的模型本文選取的549家樣本公司中，有91家公司連續(xù)5年實(shí)際現(xiàn)金持有水平均大于正常水平；有101家公司連續(xù)五年實(shí)際現(xiàn)金持有水平均小于正常水平。將這91家公司共455個(gè)觀測值作為現(xiàn)金持有過多組，而將101家公司共505個(gè)觀測值作為現(xiàn)金持有不足組。針對這兩個(gè)樣本組分別構(gòu)建如下實(shí)證模型。
四、模型的回歸結(jié)果及分析
在回歸之前，通過檢驗(yàn)確定了所選數(shù)據(jù)不存在多重共線性及序列是平穩(wěn)的。在此，依然采用聯(lián)合回歸方法并對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)廣義最小二乘估計(jì)的處理。回歸結(jié)果如表1所示。由表1可知，模型（1）所有變量的回歸結(jié)果都十分顯著，控制變量與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系和預(yù)期分析相符：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模和成長性與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)。這四個(gè)變量能夠在41%的水平上解釋企業(yè)業(yè)績。上年末的現(xiàn)金持有偏離度的系數(shù)是負(fù)值而且在1%水平下顯著�？梢姮F(xiàn)金持有偏離度對下年業(yè)績是顯著的負(fù)向影響；也就是說不管是現(xiàn)金持有水平過多還是不足，只要偏離了正常水平就會對未來業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，假設(shè)1是正確的。模型（2）的擬合優(yōu)度（修正的R2為0。587）要高于模型（3）的擬合優(yōu)度（修正的R2為0。435），也即現(xiàn)金持有過多組對未來業(yè)績的解釋力度要高于現(xiàn)金持有不足組。選取的三個(gè)控制變量，其回歸結(jié)果的符號和預(yù)期分析一致，但模型（2）中資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn)為不顯著。模型（2）中上一年度的現(xiàn)金持有正向偏離程度和模型（3）中上一年度的現(xiàn)金持有負(fù)向偏離程度的系數(shù)都是負(fù)值而且十分顯著，也就意味著兩者與企業(yè)業(yè)績都是負(fù)相關(guān)關(guān)系，這更加證實(shí)了假設(shè)1的結(jié)論：不管現(xiàn)金持有是正向偏離還是負(fù)向偏離，都會導(dǎo)致企業(yè)未來業(yè)績的下降。再從系數(shù)的數(shù)值上來看，現(xiàn)金持有正向偏離程度對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響的效果為48。8%，而現(xiàn)金持有負(fù)向偏離程度對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響的效果為67。9%；也即負(fù)向偏離程度對企業(yè)業(yè)績的影響更大，假設(shè)2得到證實(shí)，現(xiàn)金持有不足更容易導(dǎo)致企業(yè)未來業(yè)績下滑。
五、研究結(jié)論
本文借助于制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證分析了現(xiàn)金持有偏離情況對企業(yè)業(yè)績的影響，結(jié)果表明現(xiàn)金持有偏離度對企業(yè)未來業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，不管現(xiàn)金持有過多還是不足都不利于企業(yè)未來業(yè)績的提升。三大理論中，權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論都認(rèn)為持有大量現(xiàn)金是有利于提升企業(yè)業(yè)績的，而代理理論則認(rèn)為持有大量現(xiàn)金會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑，可見本文的結(jié)論支持代理理論。實(shí)證方面，本文的研究結(jié)果更支持Schwetzler、Reimund（2004）以及Couderc（2005）的研究，而不同于Mikkelson和Partch（2003）和彭桃英、周偉（2006）的結(jié)論。此外，本文的研究同時(shí)證明：與現(xiàn)金持有正向偏離程度相比，負(fù)向偏離程度對企業(yè)未來業(yè)績的影響更大，現(xiàn)金持有不足更容易導(dǎo)致企業(yè)未來業(yè)績下滑。
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