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上市公司現(xiàn)金股利信號假設(shè)實(shí)證檢驗(yàn)論文
論文關(guān)鍵詞：事件研究法現(xiàn)金股利收益超常
論文摘要：本文采用事件分析法分析了我國上市公司A股現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)，樣本分成股利增加、股利減少、股利不變和首次發(fā)放股利四組。研究發(fā)現(xiàn)，相對于股利不變樣本組，股利增加樣本公司可以獲得顯著為正的平均累計(jì)超常收益率，而股利減小樣本公司獲得了顯著為負(fù)的平均累計(jì)超常收益率。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，首次發(fā)放股利公司實(shí)現(xiàn)了最大的超常收益。研究結(jié)論支持了現(xiàn)金股利信號傳遞假設(shè)。
上市公司的股利政策是財(cái)務(wù)金融學(xué)中的重要研究論題，在股利分配對公司價(jià)值的影響這一問題上存在不同觀點(diǎn)。傳統(tǒng)理論認(rèn)為公司價(jià)值等于公司未來凈現(xiàn)金流入現(xiàn)值之和，公司支付的紅利(包括現(xiàn)金股利和其他股利)越多，公司的價(jià)值越大而Miller&Modiglia(1961)(以下簡稱MM)在其經(jīng)典文獻(xiàn)中率先將經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法引入股利政策研究，在一系列嚴(yán)格的假設(shè)下得出，公司股利政策與其市場價(jià)值無關(guān)。我國股市作為特征鮮明的新興資本市場，股市的股利政策是否向投資者傳遞了某種信息，股利公告是否具有信息含量目前的研究集中在2001年以前的資本市場，且實(shí)證研究大多集中于研究股票股利與現(xiàn)金股利市場反應(yīng)的差異，研究普遍認(rèn)為股票股利能增加公司價(jià)值，而現(xiàn)金股利則不能增加公司價(jià)值。那么，現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)如何，本文就此進(jìn)行了探討。
一、文獻(xiàn)回顧及分析
對于股利是否具有信息含量，國外學(xué)者進(jìn)行了廣泛研究。Bhattacharya(1979)率先在股利研究中建立了股利顯示信號模型，此后各種競爭性信號傳遞模型紛紛涌現(xiàn)。Miller&Rock(1985)以及John&Williams(1985)等，分別提出了研究公司紅利分配政策的基礎(chǔ)模型。這些模型都假定管理者擁有外部投資者更多的有關(guān)企業(yè)價(jià)值的私有信息，股利政策有助于降低這種信息不對稱程度，但在股利政策的信息內(nèi)涵、信號傳遞方式及其成本上還有不同定義。這些模型成為以后紅利實(shí)證研究的基礎(chǔ)。Asquith&Mullins(1983)在控制了其他同時(shí)公告的信息下，檢驗(yàn)了美國市場首次發(fā)放股利的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)首次發(fā)放股利產(chǎn)生了正的超�；貓�(bào)。Benartzi，Michaely&Thal(1997)驗(yàn)證了美國市場上紅利增加和減少事件，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的超常收益率介于-2．53％和+0．81％之間，再次驗(yàn)證了紅利公告效應(yīng)。我國學(xué)者對股利政策市場反應(yīng)進(jìn)行了大量研究大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，現(xiàn)金股利沒有信號效應(yīng)�；仡櫸覈衫哐芯课墨I(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，以往研究文獻(xiàn)大多采用事件研究法。正如何濤等(2002)所認(rèn)為的，在這類研究中非常重要的工作就是保證事件的“清潔性”。對于事件日的選取，大多學(xué)者都選擇了股利分配預(yù)案公告日作為事件日。何濤(2002)在控制了盈余信息等其他因素的情況下，選擇了股利預(yù)案公告日作為事件日，并得到了“純”現(xiàn)金股利信息不能顯著提高企業(yè)市場價(jià)值的結(jié)論。為避開事件日的同時(shí)公告，喬俞等(2001)選擇了股利分配決案公告日作為事件日，研究認(rèn)為，由于我國上市公司在股利分配預(yù)案公告日，公司的股利分配政策還是未知的，市場對股價(jià)的反應(yīng)包含了公司盈余信息和其他同時(shí)公告的信息，而不純粹是對股利政策的反應(yīng)。本文擬采用股利分配決案公告日作為事件日，來考察公司現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)研究方法本文采用事件研究法(Event—studyMethodology)作為研究方法，采用累計(jì)超常收益法(CAR)來計(jì)算市場對現(xiàn)金股利事件的反應(yīng)程度。由于難以在事前確認(rèn)市場對現(xiàn)金股利真正有反應(yīng)的期間，本文將股利決案公告日前后各10天(-10，+10)作為市場有可能發(fā)生超常收益的窗口期間。對于正常收益率的估算，本文用事件日前40天到前11天的股票價(jià)格數(shù)據(jù)，分別采用均值調(diào)整模型和市場調(diào)整模型來估算。最后用個(gè)股日收益率減去個(gè)股日正常收益率計(jì)算出可能發(fā)生超常收益期間內(nèi)的個(gè)股日超常收益率。本文采用以上t檢驗(yàn)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，采用SPSS11．5對個(gè)股正常收益率的估計(jì)、假設(shè)的t檢驗(yàn)進(jìn)行計(jì)算，采用EXCEL2003計(jì)算個(gè)股日超常收益率。
(二)樣本選擇本文選擇2002-2004年期問深圳市場和上海市場所有上市公司(不包括B股市場)，發(fā)放“純”現(xiàn)金股利的事件為研究樣本。選擇股利分配決案公告日作為事件日，采用以下標(biāo)準(zhǔn)篩選現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)：選取CSMAR數(shù)據(jù)庫中股利決案公告日介于2002年1月1日到2004年12月31日期間所有現(xiàn)金股利(不含配股、送股和混合股利)個(gè)股，排除股利分配預(yù)案公告日與股利分配決案公告日之間不少于50個(gè)交易日(目的是盡可能排除上次公告對股價(jià)波動(dòng)的影響)，且分配決案公告日與除息日相隔至少7天(令交易日)的個(gè)股；在CSMAR數(shù)據(jù)庫中與事件日相隔(一40，+10)期間有連續(xù)交易數(shù)據(jù)(法定節(jié)假日放假除外)；股利決案公告日的當(dāng)天同一公司不能有其他事件公告；為考察股利決案公告當(dāng)天的股價(jià)波動(dòng)，要求股利決案公告日當(dāng)天有交易數(shù)據(jù)。為了驗(yàn)證公司股利是否向市場傳遞某種信息以及市場對此做出了怎樣的反應(yīng)，本文將所有樣本分為四個(gè)子樣本，再對每個(gè)子樣本中數(shù)據(jù)采取±3叮界限限制，以剔除個(gè)別極端數(shù)據(jù)，一共得到696個(gè)有效樣本。本文以股利不變樣本公司為參照組，考察其余三組的平均累計(jì)超常收益率，以檢驗(yàn)現(xiàn)金股利是否具有信號傳遞效應(yīng)。
(三)研究假設(shè)如果假設(shè)公司股利確實(shí)具有某種信息含量，那么在股利公告日及其以后的一段時(shí)間(事件窗口期間)投資者就會(huì)對此做出反應(yīng)，并體現(xiàn)在股價(jià)的波動(dòng)上。由于我國資本市場還缺乏分析師對預(yù)期股利的預(yù)測數(shù)據(jù)，加上資本市場發(fā)展時(shí)間比較短，上市公司缺乏穩(wěn)定的股利政策，難以利用時(shí)間序列來預(yù)測預(yù)期股利，因此本文假設(shè)股利的支付符合隨機(jī)游走模型(即naive模型)，即假定上年支付的現(xiàn)金股利就是本年的期望值(如果上年未發(fā)放現(xiàn)金股利且該公司并非首次發(fā)放現(xiàn)金股利，則本年的期望值為0)。
(四)研究模型考察基于均值調(diào)整模型和市場調(diào)整模型，計(jì)算得到的公告日當(dāng)天個(gè)股日超常收益率(AR0)和(-1，0)，(一1，+1)，(一2，+2)，(一5，+5)和(-10，+10)五個(gè)事件窗口的累積超常收益率(CAR‘)的總體分布狀況，非參數(shù)單樣本K-S檢驗(yàn)結(jié)果如(表所示。從(表1)中看到，市場模型計(jì)算得到的股利公告日異常收益率和五個(gè)事件窗口的累計(jì)超常收益率(CAR‘)都符合正態(tài)分布；
而由均值調(diào)整模型計(jì)算得到的日異常收益率和5個(gè)事件窗口的累計(jì)異常收益率(CAR‘)大部分偏離正態(tài)分布。這在一定程度上與陳漢文等(2002)的研究結(jié)論不一致。這說明在計(jì)算個(gè)股的正常收益率時(shí)選擇不同的模型對計(jì)算結(jié)果有一定的影響，以下的假設(shè)檢驗(yàn)將采用市場模型。
三、實(shí)證結(jié)果與分析
(一)股利增加時(shí)市場反應(yīng)對股利增加子樣本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，在254支股利增加股票公告日的當(dāng)天，公司股票價(jià)格平均超常收益率最高的達(dá)到4．25％，出現(xiàn)正超常收益率的公司數(shù)量最多，占全部子樣本的59．4％。本文進(jìn)一步以股利不變子樣本為參照組，將股利增加組和參照組進(jìn)行兩獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如(表2)所示。從(表2)中可知，在股利增加公告日的當(dāng)天，與股利保持不變的參照組相比，股利增加樣本公司的股東平均可以實(shí)現(xiàn)1．12％的超常收益，且在1％水平統(tǒng)計(jì)上顯著，同時(shí)在事件窗口(-1，0)、(一1，+1)、(一2，+2)和(一5，+5)期間，有1．098％，1．19％，0．86％和0．88％的累計(jì)超常收益率，且在統(tǒng)計(jì)上都顯著，這就表明股利公告確實(shí)向市場傳遞了某種信息，股利增加公告受到了市場關(guān)注。同時(shí)從(表2)中還可以看出，這種市場反應(yīng)還持續(xù)了一段時(shí)間。這與(1997)研究的結(jié)論相似，即股利的增加引起股價(jià)上漲。
(二)股利減少時(shí)市場反應(yīng)由于公司本年發(fā)放的股利在上一年股利的基礎(chǔ)上有所減少，如果股利具有信息含量，股利減少公告應(yīng)該是“壞”消息，市場將對此做出負(fù)面反應(yīng)。筆者對股利減少子樣本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，在194支股利減少股票公告日的當(dāng)天，公司股票價(jià)格平均超常收益率最高的為1．24％，最低的為-3，375％，出現(xiàn)負(fù)超常收益率的公司數(shù)量占全部子樣本的58．2．％。進(jìn)一步非參數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股利公告日超常收益率以及五個(gè)事件窗口的累計(jì)超常收益率同樣符合正態(tài)分布，以股利不變子樣本為參照組，將股利增加組和參照組進(jìn)行兩獨(dú)立樣本1’檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如(表3)所示。從(表3)中可以發(fā)現(xiàn)，股利公告當(dāng)日，股利減少公司股東獲得的平均超常收益率少于股利不變公司的平均超常收益率，兩者之差為1．21％，且統(tǒng)計(jì)上顯著。同時(shí)，在事件窗口(-1，0)、(-1，+1)、(-2，+2)和(-5，+5)期間，分別有-1．26％，-1．16％，一0．92％和-0．79％的平均累計(jì)超常收益率，且在統(tǒng)計(jì)上都顯著。這一研究發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步支持了股利信號傳遞假設(shè)，即市場將公司縮減股利視為“壞”消息，相對于股利不變公司而言，減小股利將摧毀股東價(jià)值。
(三)首次發(fā)放股利時(shí)市場反應(yīng)分析首次發(fā)放股利的子樣本，發(fā)現(xiàn)公告日最高超常收益率高達(dá)5,07％，在四組樣本中最高，出現(xiàn)正超常收益的公司數(shù)占子樣本的62．5％，也是四組樣本中最高的。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，與參照組相比，首次發(fā)放股利公司在公告日超常收益率均值達(dá)到3．13％，窗口(-1，0)、(一1，1)和(-2，+2)期間的平均累計(jì)超常收益分別達(dá)到3．1％、2．85％和1．59％，且統(tǒng)計(jì)上都顯著，檢驗(yàn)結(jié)果如(表4)所示。分析以上結(jié)果筆者認(rèn)為，這主要是因?yàn)槭状伟l(fā)放股利由于缺乏預(yù)期股利的比較，市場對于該類公司的未預(yù)期股
利難以評估，再加上這類樣本公司大多是新上市的公司，市場對其發(fā)展前景看好，因此，市場愿意為此付出更多的溢價(jià)。為檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果，筆者們同時(shí)對個(gè)股正常收益率采用均值調(diào)整模型計(jì)算，并對均值調(diào)整模型得到的平均異常收益率和累計(jì)超常收益率按照以上方法進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果與上述采用市場模型時(shí)的基本一致。
四、研究結(jié)論
本文研究了我國上市公司A股2002~2004年期間的現(xiàn)金股利公告效應(yīng)，通過將所有樣本按股利變動(dòng)分為股利增加組、股利不變組、股利減少組和首次發(fā)放股利組，發(fā)現(xiàn)公司的股利公告確實(shí)向市場傳遞了某種信息。研究表明，與股利不變的公司相比，股利增加的樣本公司平均獲得了顯著為正的累計(jì)超常收益率，而減小股利的公司的平均累計(jì)超常收益率卻顯著為負(fù)，進(jìn)一步的研究表明，首次發(fā)放股利的樣本公司可以實(shí)現(xiàn)最高的超常收益率。遺憾的是本文得到的超常收益率普遍較低，但這并不影響研究結(jié)論，分析其主要原因有：一是由于本文為了追求樣本的“清潔性”選擇了股利公告決案日作為事件公告日；二是為了避免上一次公告(會(huì)計(jì)年度報(bào)告)對本次公告的影響而排除了兩次公告相距少于50個(gè)交易日的個(gè)股；三是由于市場股利公告決案以前，上市公司對本年的利潤分配方案已在年報(bào)中進(jìn)行了預(yù)告，現(xiàn)金股利公告的紅利效應(yīng)在預(yù)案公告日已經(jīng)有了部分反應(yīng)，即未預(yù)期信息已經(jīng)打了“折扣”，表現(xiàn)即為超常收益率相對較低。
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