匯率變動與股價波動

　　1994年人民幣匯率并軌以來，在長達10年的時間中，人民幣兌美元的匯率僅從8.70上升至8.28.考慮到同期中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的差異，2003年以來，美日諸國政經(jīng)要員在不同場合提出人民幣升值問題。

　　匯率受到國家之間經(jīng)濟競爭力、國際收支情況、利率、通貨膨脹率以及宏觀經(jīng)濟政策等諸多因素的影響，目前經(jīng)濟學家并不能夠根據(jù)某個模型得出所謂“正確”的匯率水平。鑒于匯率受政策變量影響非常之大，本文不打算就人民幣的升值前景作出判斷，僅考察一個“簡單”的問題：假如人民幣升值，對證券市場將會產(chǎn)生哪些影響？

　　有人斷言，若人民幣升值則中國股市必然大漲，邏輯是匯率升值預期誘使游資進入，市場資金充沛、利率下降，導致股市大漲，賺錢效應引發(fā)更多外資流入……如此循環(huán)直至泡沫破滅。從經(jīng)驗上看，也可以舉出1980年代中期日元升值與日本股市泡沫以及1997年亞洲金融危機受災國貨幣貶值伴隨股市崩盤作為例證，似乎匯率與股市之間存在同向關系。

　　仔細考察近20年來各國匯率與股市之間的關系，馬上會發(fā)現(xiàn)，情況并不像想象中那么簡單。國際清算銀行兩位研究員（Bernard和Galati，2000年）發(fā)現(xiàn)，1983年至2000年間，美、日、德三國匯率變動與股市變動之間僅存在非常微弱的相關性，其中美日兩國為正相關，而德國則為負相關。同時還發(fā)現(xiàn)，匯率波動性與股市波動性之間存在顯著的正相關關系，美元匯率波動幅度每增加0.2％就會伴隨著美國股市波動增加1個百分點。換言之，貨幣升貶與股市漲跌之間沒有穩(wěn)定的數(shù)量關系，但是幣值不穩(wěn)定通常伴隨著股市不穩(wěn)定。該研究還發(fā)現(xiàn)，各國匯率變動與股市走向之間的關系在各年度也并非保持相同方向，例如，1992年美元匯率走勢與美股之間呈顯著的反向關系，而1999年則為顯著的同向關系。相同的結論也出現(xiàn)在有關專家對東南亞主要市場的研究中。

　　何以目前很多市場人士會認為人民幣升值必然推動中國股市上漲呢？這里面大概有三方面原因。首先，在日本泡沫和亞洲金融風暴中，匯率與股市之間的同向變動關系很容易留下深刻印象；其次，匯率與股市均取決于宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)，很容易把伴隨關系錯誤地當作因果關系；第三，經(jīng)濟學家的實證研究結果尚有缺陷，如未能很好地研究股市對匯率變動的提前反應。

　　判斷人民幣匯率變動與中國股市之間的關系，首先要分清一組基本概念：升值與升值預期、升值的方式（一步到位、逐步到位）、匯率與外匯管理體制。

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