承銷商托市與新股折價

　　新股（注：本文所指的“新股”若無特別說明，都指首次公開發(fā)行的股票。企業(yè)上市后的季節(jié)發(fā)行(Seasoned equity offerings,SEO)所增發(fā)的股票在有的文獻(xiàn)中也稱為新股。）首次公開發(fā)行(initial public offerings,IPOs)的高初始收益率（即上市首日交易價格高于發(fā)行價格）現(xiàn)象自20世紀(jì)70年代以來一直是財務(wù)學(xué)界研究的一個重要領(lǐng)域。我國的證券市場長期以來也一直續(xù)演著“新股不敗”的神話，每一次新股發(fā)行往往伴隨著巨額的申購資金和上市后的驚人漲幅。劉力和李文德(2000)以1992～1999年和1992年5月至1999年分別在深市和滬市上市的781家公司為樣本，發(fā)現(xiàn)深滬兩市總體的平均初始收益率為142.84%，其中深市為148.67%，滬市為137.30%；沈藝峰和陳雪穎(2002)發(fā)現(xiàn)1993年4月至1998年6月在深交所上市的283家A股未經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整的平均初始收益率為132.64%，經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整后的平均收益率為132.15%。

　　對于我國新股初始收益率過高的現(xiàn)象，迄今還沒有一個令人滿意的完整的理論解釋。很多學(xué)者或者僅從供求關(guān)系的層面來看待這一問題，認(rèn)為股票的需求大于供給造成了一級市場的初始收益率過高；或者認(rèn)為對發(fā)行市盈率的人為管制（通常為15倍）是主要原因，而較少從新股發(fā)行、上市過程中各個參與者（發(fā)行企業(yè)、承銷商、以及投資者）的行為及其背后的動機(jī)來看待和解釋這一現(xiàn)象。在本文中，我們將從承銷商的行為和動機(jī)出發(fā)，研究新股上市后承銷商的托市行為(price support)，試圖能夠部分地解釋我國的新股初始收益率過高的現(xiàn)象。

　　承銷商“托市”又稱“價格穩(wěn)定”(price stabilization)，指新股上市后承銷商為了防止或延緩股價的過分下跌而有意識地介入股票交易的行為。承銷商托市原則上應(yīng)該屬于股價操縱行為，但美國證券交易委員會（以下簡稱SEC）在這個問題上卻網(wǎng)開一面，因為SEC認(rèn)為股票剛上市就大幅下跌很不利于股權(quán)的分散化。并且，若禁止承銷商的托市將影響承銷商以包銷(firm comnutment)的方式進(jìn)行承銷的積極性。但SEC也規(guī)定了嚴(yán)格的信息披露制度，要求有意進(jìn)行托市的承銷商必須在招股說明書中披露這一意向，當(dāng)真正開始托市時，主承銷商還要向SEC通報。SEC同時要求托市的價格(floor price)不準(zhǔn)超過發(fā)行價或其他交易商的最高報價，托市的時間不能超過一定天數(shù)，否則都將被視為違反反操縱條例（Hanley,Kumer和Seguin,1993）。我國的相關(guān)證券法規(guī)中，只有1996年2月6日證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于禁止股票發(fā)行中不當(dāng)行為的通知》有提及“證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在爭取承銷項目的過程中，不得向企業(yè)允諾在股票上市后維持其股票價格”。（注：載《關(guān)于禁止股票發(fā)行中不當(dāng)行為的通知》，1996年2月6日，中國證監(jiān)會，證監(jiān)發(fā)字[1996]21號。）1993年的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和1999年的《證券法》雖然都禁止股價操縱行為，但其中都沒有涉及承銷商托市的明確規(guī)定。所以，我國的法規(guī)給予了可能存在的承銷商托市行為更大的空間。在我國證券市場特殊的制度背景下，承銷商在新股上市后的行為會有許多不同于國外研究得到的特點。

　　本文集中探討三個問題：(1)我國新股上市后是否存在承銷商的托市行為？若存在，它有哪些特點？(2)承銷商托市對新股的初始收益率有多大的影響，折價（注：在國內(nèi)研究新股發(fā)行的文獻(xiàn)中，一般把英文單詞"underpricing"翻譯成“折價”或“抑價”。新股高初始收益率的現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)后，人們一般認(rèn)為是發(fā)行價偏低引起的，所以用"underpricing"一詞來描述它，盡管后來發(fā)現(xiàn)并不一定是發(fā)行價偏低。本文中所提到的“折價”并不是用來描述高初始收益率這一現(xiàn)象，而是指發(fā)行企業(yè)與承銷商故意地降低發(fā)行價格的行為。）的新股是否同時受到托市？(3)若托市與折價同時存在，那么為什么已經(jīng)折價的股票還需托市？承銷商在托市與折價這兩種戰(zhàn)略之間選擇的動機(jī)是什么？

　　　　文獻(xiàn)回顧

　　新股高初始收益率現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)后，很多學(xué)者試圖從理論上來解釋這一異常現(xiàn)象。從理論上而言，較高的初始收益率不外乎是由兩個原因引起的：或者是因為發(fā)行價偏低，或者是因為上市后的首日價格過高。因為

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