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試析證券市場虛假陳述案件中的“市場欺詐理論”-兼議《規(guī)定》 第18條和第19條
[摘 要]本文通過對美國證券法以及最高人民法院《規(guī)定》的比較，就虛假陳述案件中的“市場欺詐理論”從其內(nèi)涵，發(fā)生原因，適用前提以及對該理論適用的抗辯等幾個角度進行了探討。《規(guī)定》所采用的“市場欺詐理論”為虛假陳述民事賠償案件中損失與虛假陳述行為之間因果關(guān)系的確定提供了切實可行的法律依據(jù)，符合我國證券市場的現(xiàn)狀。[關(guān)鍵詞]“市場欺詐理論”；虛假陳述
2003年1月9日，最高人民法院公布了《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），并于2月1日開始施行。這是我國證券市場第一個有關(guān)侵權(quán)民事賠償適用法律的系統(tǒng)性司法解釋。如同傳統(tǒng)意義上的侵權(quán)民事責(zé)任的構(gòu)成要件，證券市場一旦發(fā)生虛假陳述，作為一種侵權(quán)行為，只有與投資者損害結(jié)果存在因果關(guān)系時，行為人才應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。因而，在涉及虛假陳述的案件中，因果關(guān)系的確定非常重要�！兑�(guī)定》在其第18條列舉了人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系的幾種情形，同時在第19條規(guī)定了被告可以就原告對基礎(chǔ)事實的證明提出抗辯，以證明投資人的損失與虛假陳述之間不存在因果關(guān)系。由此可以看出，《規(guī)定》引入了美國證券法學(xué)界的“市場欺詐理論”（Fraud on the Market theory）以及 “信賴推定”原則（Presumption of reliance），但同時根據(jù)國情，豐富和發(fā)展了確定虛假陳述行為與投資損失間因果關(guān)系的理論。本文擬結(jié)合美國證券法以及判例法和上述《規(guī)定》從幾個角度來探討有關(guān)“市場欺詐理論”和信賴推定原則的問題。
一、 “市場欺詐理論”的內(nèi)涵及產(chǎn)生原因
20世紀(jì)80年代初，美國為保護投資者利益，許多法院逐漸發(fā)展了“市場欺詐理論”以減輕原告的舉證責(zé)任，并被最高法院認(rèn)可。 該理論認(rèn)為，虛假陳述行為的發(fā)生，欺詐的是整個證券市場；投資人因相信證券市場是真實的以及證券價格是公正的而進行投資，其無須證明自己信賴了虛假陳述行為才做出投資；只要證明其所投資的證券價格受到了虛假陳述行為的影響而不公正，即可認(rèn)為投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。 這種理論的假設(shè)前提是在有效市場中開展證券交易的投資者有權(quán)信賴自由市場力量確定的證券市場價格，而自由市場力量不受欺詐或者虛假陳述的影響。
如前所述，在虛假陳述民事賠償案件中，因果關(guān)系的確定是承擔(dān)民事責(zé)任的前提之一。但由于證券交易本身的特點，要求投資者證明其損失與信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為有直接的因果關(guān)系是非常不現(xiàn)實的。與傳統(tǒng)的面對面（face to face）交易行為不同的是，證券交易大多數(shù)通過電腦系統(tǒng)完成，這就導(dǎo)致證券交易速度快，數(shù)量大，交易對象多而且難以辨認(rèn)，同時由于證券交易是一種高度市場化的行為，引起證券行情變化的因素非常復(fù)雜，很難說行情的變化是由于某一種或某幾種因素所導(dǎo)致。證券交易的這些特點使證明投資者所受到的損失與虛假陳述之間存在有因果關(guān)系變得非常困難。另一方面，相比披露信息義務(wù)人而言，投資人獲取信息的能力和獲得的信息量都明顯處于弱勢地位，更不用說來辨別披露信息的真?zhèn)�。而致�(lián)p的原因信息大多數(shù)掌握在可能作出虛假陳述行為的人手中，普通投資者很難接觸到，信息披露義務(wù)人還可以宣傳股價下跌并非信息披露不實的結(jié)果，而是市場多種因素綜合造成的，進而主張因果關(guān)系不存在。在這種情況下讓處于弱勢地位的投資人承擔(dān)虛假陳述行為與損害之間因果關(guān)系的舉證責(zé)任是不合理的，這可能導(dǎo)致絕大多數(shù)投資者因不能舉證而敗訴，使投資者通過訴訟獲得救濟的可能性非常小。
“市場欺詐理論”正是為了解決這種因果關(guān)系證明的難題而產(chǎn)生的。當(dāng)嚴(yán)重使人誤解的陳述在一個完善的證券市場中擴散，我們可以假定個人相信市場的價格是真實的，正因為相信市場價格是真實的，投資者才會按市場價格買賣股票。投資者因而是在一個被他或她合理相信的公開、公平、公正的市場進行交易時遭受了損失。法院就可以通過證明市場價格受虛假陳述或遺漏影響以及原告的損害是由于依照該欺騙
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