上市公司需要付出什么？ ── 論目前中國證券市場的功能缺陷

    我國證券市場近年來發(fā)展速度之快令人矚目。1995年之前, 深滬兩地證券市場的上市公司數(shù)量僅為310家, 證券化程度(上市公司股票市值/ 國內(nèi)生產(chǎn)總值)為7.89%; 到1997年底上市公司數(shù)量已增加到745家, 總市值為17529億元, 證券化程度達(dá)到23.44%; 進(jìn)入1998年之后, 公司上市的數(shù)量和規(guī)模更以前所未有的速度發(fā)展。即便如此, 一方面仍有眾多企業(yè)在千方百計(jì)地尋求上市而未果; 另一方面, 業(yè)已上市的公司被市場和各級地方政府看成是珍貴的資源, 即使長期業(yè)績不佳的上市公司也被作為一種“殼”資源得到保護(hù)和買賣。對此, 人們不禁會問: 中國證券市場上難道有免費(fèi)午餐嗎？證券市場難道是一個聚寶盆嗎？

    依照經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論, 證券市場大體上有三種功能。其一是融資功能。企業(yè)通過股票市場籌集投資所需的資金。企業(yè)的融資來源一般可分為內(nèi)部和外部融資, 外部融資又可進(jìn)一步劃分為間接和直接融資。直接融資主要是由債券融資和股票融資組成的, 它們均是通過證券市場來完成的。其二是信號功能。證券市場為經(jīng)營者的投資決策提供一種信號。這也就是說, 證券市場的價格波動會影響經(jīng)營者的投資決策。一方面, 證券市場是企業(yè)的一個融資來源, 股價的變動會影響企業(yè)的資本成本; 另一方面, 如果經(jīng)營者的目標(biāo)是股東利益最大化, 證券市場對企業(yè)價值的估價變動會影響現(xiàn)有股東的利益。因而, 經(jīng)營者的投資決策必須考慮證券市場的反應(yīng)。其三證券市場充當(dāng)公司監(jiān)控的傳媒。作為公司控制市場, 證券市場對經(jīng)營者的行為構(gòu)成了一種外部約束機(jī)制 (相比之下, 公司董事會則是一種內(nèi)部約束機(jī)制)。股東除去在董事會和股東大會上“用手投票”, 還可以在證券市場上“用腳投票”。公司的經(jīng)營績效不佳可能導(dǎo)致證券市場上的并購, 或者通過證券市場收購股權(quán)爭奪公司的代理權(quán)。同時, 作為一種融資市場, 證券市場通過改變公司的資本結(jié)構(gòu)而影響公司治理結(jié)構(gòu)(Samuel, C.,1996, a,b,c,d)。 

    除此之外, 證券市場在我國現(xiàn)階段還有一個特殊的功能, 那就是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)變, 建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務(wù)。黨的十五大把證券市場確立為我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的一個有機(jī)組成部分, 并將成為國有企業(yè)未來擺脫困境的出路之一。只有充分發(fā)揮證券市場的上述固有功能, 建立起現(xiàn)代企業(yè)制度才能從根本上使國有企業(yè)擺脫困境。我以為, 這一點(diǎn)正是我國社會主義初級階段運(yùn)用證券市場的主要目的。

    從證券市場的功能來看, 如能有效地運(yùn)用證券市場, 其收益是巨大的。那么, 這是否意味著對企業(yè)所有的利益相關(guān)主體(stakeholders)(股東、經(jīng)營者、債權(quán)人及雇員)來說只有收益而勿需付出成本呢？如果企業(yè)上市需要付出成本, 那么為什么在我國證券市場上的會出現(xiàn)上市公司供給(接近)無窮大的局面呢？為了限制證券市場上的這種過度供給, 現(xiàn)階段不得不依靠政府控制上市公司數(shù)量和規(guī)模來解決。看來上市公司至少現(xiàn)階段 (一定程度上) 在證券市場上的確能享受免費(fèi)午餐。

    上市公司能得到近乎免費(fèi)午餐的原因究竟是什么, 它對我國證券市場的功能發(fā)揮及建立現(xiàn)代企業(yè)制度這一目標(biāo)究竟意味著什么？這是我國發(fā)展證券市場目前迫切需要回答的問題。

    二、證券市場與企業(yè)融資

    融資是企業(yè)進(jìn)入證券市場的最主要動機(jī)。對一家要進(jìn)行投資的企業(yè)來說, 可供融資的來源是多重的, 其中包括: (1)內(nèi)部積累, 即依靠業(yè)已實(shí)現(xiàn)的一部分利潤作為投資的來源(提取的折舊費(fèi)也可歸入此類)。(2)銀行貸款和發(fā)行債務(wù), 雖然這兩種方式形式上不同, 但它們都構(gòu)成企業(yè)的債務(wù)。(3)發(fā)

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