證券市場(chǎng)虛假陳述及其民事賠償責(zé)任

　　證券市場(chǎng)虛假陳述是證券發(fā)行市場(chǎng)、交易市場(chǎng)（包括購(gòu)并市場(chǎng)）及相關(guān)領(lǐng)域的有關(guān)主體或行為人所披露的與證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動(dòng)有關(guān)的信息存在重大性的虛假、誤導(dǎo)、遺漏或不適當(dāng)披露，致使投資者在不了解事實(shí)真相的情況下參與證券投資或交易活動(dòng)。虛假陳述作為一種特殊侵權(quán)行為（一些情況下屬于違約行為或違約行為與侵權(quán)行為的競(jìng)合，不納入本文探討），侵害了投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)，導(dǎo)致投資者的經(jīng)濟(jì)損失，因此需由行為人承擔(dān)侵權(quán)民事責(zé)任。2003年1月9日，最高人民法院發(fā)布了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（本文簡(jiǎn)稱最高法院司法解釋），對(duì)虛假陳述民事賠償案件中若干實(shí)體問題和程序問題作了司法解釋。本文結(jié)合該司法解釋對(duì)虛假陳述及其民事賠償責(zé)任予以探討。

　　一、虛假陳述對(duì)資本市場(chǎng)的危害

　　1.虛假陳述導(dǎo)致道德危險(xiǎn)和逆向選擇

　　根據(jù)非對(duì)稱信息理論，資本市場(chǎng)上的相關(guān)信息在交易雙方是不對(duì)稱分布的，該不對(duì)稱情況對(duì)交易行為、市場(chǎng)效率均產(chǎn)生重要影響。當(dāng)市場(chǎng)上的一方當(dāng)事人無法觀察到對(duì)方當(dāng)事人的行為或無法獲知對(duì)方當(dāng)事人完全信息時(shí)，就出現(xiàn)了信息不對(duì)稱（asymmetricinformation）（注：Greenwald，B.and Stiglitz，J.E.（1990b）Asymmetric Informationand the New Theory of the Firm：Financial Constraints and Risk Behavior.American Economic Review，80，P 160-166.）。不對(duì)稱信息所引發(fā)的問題是：（1）道德危險(xiǎn)（moral hazard）。作為代理人的大股東、管理層與普通投資者存在的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致普通投資者難以掌握企業(yè)內(nèi)部真實(shí)、完整的信息，從而使代理人產(chǎn)生愉懶、懈怠、機(jī)會(huì)主義以及其他損害投資者利益的行為，產(chǎn)生代理人的道德危險(xiǎn)（注：Grossman，S.andHart，O.（1983a）An Analysis of the Principal-Agent Problem，Econometrica 51，P.7-45.）。（2）逆向選擇（adverse selection）。投資者一般根據(jù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)和劣質(zhì)企業(yè)證券的概率分布估算出證券的預(yù)期價(jià)值進(jìn)行投資選擇。但因劣質(zhì)企業(yè)虛假推銷其證券并以高于其內(nèi)在價(jià)值的溢價(jià)水平賣出，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)反而不能實(shí)現(xiàn)相應(yīng)高的溢價(jià)水平籌資，這就產(chǎn)生了不合理的資金配置機(jī)制，即資金向劣質(zhì)企業(yè)流動(dòng)，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，優(yōu)質(zhì)企業(yè)被擠出市場(chǎng)，投資者得不到滿意的回報(bào)，從而對(duì)市場(chǎng)喪失信心。（注：Akerlof，G.（1970）The Market for Lemons.Quarterly Journal of Economics.84（3），August，P.488-500.）

　　2.虛假陳述損害資本市場(chǎng)的有效性

　　根據(jù)芝加哥大學(xué)教授費(fèi)瑪（E？Fame）提出的有效資本市場(chǎng)假說，在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)上，由于信息對(duì)每個(gè)投資者都是均等的，因此任何投資者都不可能通過信息處理獲取超額收益。（注：Fama，Eugen.（1965）The Behavior of Stock Market prices.Journal of Business，January.）根據(jù)這一理論，如果證券市場(chǎng)中存在虛假陳述，必然會(huì)使一部分人利用虛假信息從事證券交易獲利，從而影響證券價(jià)格，使資本市場(chǎng)達(dá)不到有效。

　　在證券市場(chǎng)上，不同的信息對(duì)證券價(jià)格的影響程度不同，從而反映了證券市場(chǎng)效率的程度因信息種類不同而異

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