期貨市場套期保值理論述評

　　傳統(tǒng)套期保值是指投資者在期貨交易中建立一個與現(xiàn)貨交易方向相反、數(shù)量相等的交易部位。由于在某一特定的社會經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)，商品的期貨價格和現(xiàn)貨價格受大體相同的因素影響，兩種價格的走勢基本一致，在期貨合約到期時由于套利行為將使商品的期貨價格和現(xiàn)貨價格趨于一致，這樣就可以用一個市場的利潤來彌補(bǔ)另外一個市場的損失。凱恩斯、希克斯最早從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對傳統(tǒng)的套期保值理論進(jìn)行了闡述，認(rèn)為套期保值者參與期貨交易的目的不在于從期貨交易中獲取高額利潤，而是要用期貨交易中的獲利來補(bǔ)償在現(xiàn)貨市場上可能發(fā)生的損失。

　　　　二、基差逐利型套期保值理論

　　在完美的市場條件下，即如果期貨市場價格和現(xiàn)貨市場的價格波動完全一致，不存在交易費(fèi)用和稅收，則可實(shí)現(xiàn)完全型的套期保值，即可用一個市場的利潤來完全彌補(bǔ)另外一個市場的損失。但在現(xiàn)實(shí)的期貨交易中，期貨價格和現(xiàn)貨價格的變動不完全一致，存在基差風(fēng)險(Basis risk)，從而期貨市場的獲利不一定能完全彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場上的損失。為克服基差風(fēng)險，Working(1960)提出了用基差逐利型套期保值來回避基差風(fēng)險，所謂基差逐利型套期保值是指買賣雙方通過協(xié)商，由套期保值者確定協(xié)議基差的幅度和確定選擇期貨價格的期限，由現(xiàn)貨市場的交易者在這個時期內(nèi)選擇某日的商品期貨價格為計(jì)價基礎(chǔ)，在所確定的計(jì)價基礎(chǔ)上加上協(xié)議基差得到雙方交易現(xiàn)貨商品的協(xié)議價格，雙方以協(xié)議價格交割現(xiàn)貨，而不考慮現(xiàn)貨市場上該商品在交割時的實(shí)際價格�；�差交易的實(shí)質(zhì)，是套期保值者通過基差交易，將套期保值者面臨的基差風(fēng)險通過協(xié)議基差的方式轉(zhuǎn)移給現(xiàn)貨交易中的對手，套期保值者通過基差交易可以達(dá)到完全的或盈利的保值目的。

　　Working認(rèn)為，套期保值的核心不在于能否消除價格風(fēng)險，而在于能否通過尋找基差方面的變化或預(yù)期基差的變化來謀取利潤，或者說通過發(fā)現(xiàn)期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的價格變動來尋找套期保值的機(jī)會。在這種意義上，套期保值是一種套期圖利(Spreading)行為。套期保值者只有在他認(rèn)為有獲利機(jī)會時，才會去進(jìn)行套期保值，因此，套期保值是投機(jī)的一種，但它不是投機(jī)于價格，而是投機(jī)于基差。

　　　　三、現(xiàn)代套期保值理念

　　Johnson(1960),Ederington(1979)等較早提出用Markowitz的組合投資理論來解釋套期保值，組合投資理論認(rèn)為，交易者進(jìn)行套期保值實(shí)際上是對現(xiàn)貨市場和期貨市場的資產(chǎn)進(jìn)行組合投資，套期保值者根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易頭寸，以使收益風(fēng)險最小化或者效用函數(shù)最大化。組合投資理論認(rèn)為，套期保值者在期貨市場上保值的比例是可以選擇的，最佳套期保值的比例取決于套期保值的交易目的以及現(xiàn)貨市場和期貨市場價格的相關(guān)性，而在傳統(tǒng)套期保值交易中，套期保值的比例恒等于一。

　　自引入組合投資理論研究期貨市場套期保值問題后，最佳套期保值比例以及套期保值有效性問題成為期貨市場研究的熱門話題，由于風(fēng)險度量方法和效用函數(shù)選擇的不一樣，研究者提出了許多模型并進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。對期貨市場最佳套期保值比例的研究可分為兩大類，一類是從組合收益風(fēng)險最小化的角度，研究最小風(fēng)險套期保值比例(risk-minimizing hedge ratios)，另一類是統(tǒng)籌考慮組合收益和組合收益的方差，從效用最大化的角度研究均值—風(fēng)險套期保值比例(meanrisk hedge ratios)。

　　　�。ㄒ唬�從組合收益風(fēng)險最小化的角度研究期貨市場最佳套期比

　　從組合收益風(fēng)險最小化的角度，研究期貨市場套期保值問題，是將在現(xiàn)貨市場和期貨市場所做交易當(dāng)作一個投資組合，在組合收益風(fēng)險最小化的條件下，確定最佳套期保值比例。我們考慮一個套期保值組合，這個組合中包括一個單位的現(xiàn)貨部位和h個單位的期貨部位，用S[,t]、F[,t]分別表示t時刻的現(xiàn)貨價格和期貨價格，則該組合的收益為R[,t]=△S[,t]+h△F[,t]，其中△S[,t]=S[,t]-S[,t-1],△F[,t]=F[,t]-F[,t-1]，R[,t]為組合投資的收益。

　　Johnson(1960)在收益R[,t]方差最小化的條件下，最早提出了商品期貨最佳套期保值比例的概念，并給出了最佳套期保值比例h的計(jì)算公式，即，簡稱為MV套

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