論“新股全流通”和“國有股減持”

    一、“新股全流通”是由“國有股減持”所衍生出來的問題

    早在2000年11月，就有學者在研討“國有股減持問題”時，提出了“控制增量，逐步解決存量”的思路。即對首次發(fā)行的新股實行全流通，以使非流通國有股的規(guī)模不再擴大，在次基礎上逐步實現存量國有股的可流通。在去年10月暫停國有股減持以后，這種思路得到了更多學者和市場人士的贊同。其實這種想法是十分自然的，因為這與我們在推進改革措施中普遍采用的“新人新辦法，老人老辦法”的操作思路是完全一致的。

    不久前，市場盛傳某銀行股將以全流通方式發(fā)行上市，在市場中引起了不小的恐慌�，F在還無從判斷這是真還是假。

    二、“新股全流通”：目前并不具備充足的條件

    “新股全流通”觀點的支持者們可能主要是從解決“國有股減持問題”基礎上提出的，但是他們沒有考慮到我國一級市場發(fā)行制度改革所面臨的現實問題，以及實施新股發(fā)行的全流通對二級市場股價水平可能會帶來的影響。在其他領域，“新”與“舊”在一定程度上可以作出嚴格的區(qū)分，并且是相互影響是有限的。但是在證券市場上，新股和老股在定價上有明顯的比價效應傾向，兩者的價格是相互影響的。因此，根據我國股市股票股價的形成機理，全流通新股的價格水平將會低于非全流通的老股。在全流通股票的市場份額沒有達到較大比例（比如30%）以前，股票市場總體的價格水平將會遭受長期的壓力。換句話說，就是相當一部分“老股”將沒有上漲空間，即使這些股票業(yè)績優(yōu)良也不例外。

    我國從去年開始推進的新股發(fā)行核準制的市場化改革遇到了較大的問題。主要體現在，發(fā)行價格高市盈率化，小盤化。筆者認為，這實際上不符合市場化取向的初衷，而僅僅是新股發(fā)行價格向二級市場價格水平靠攏的二級市場化。而眾所周知，在上市公司非流通股占很大比重的情況下，二級市場股價并不反映公司的內在價值或者與其內在價值相差較大。由此可以看出，在整個股市中所有股票實現全流通以前，由于沒有合理和科學的參照系，首發(fā)新股市場化的定價是無法形成的，或者說，全流通發(fā)行不能保證發(fā)行價格充分體現公司在發(fā)行時的內在價值。

    再者，即使要推行新股全流通，目前在發(fā)行制度上的準備還是不充分的。比如說，發(fā)起人所持有的股份是立即可進入流通還是要有一個最低持有年限；國有股在流通前是否需要履行必要的審批程序，誰擁有最終的審批權，這一過程是否應公開進行；怎樣防止出現通過包裝上市后拋售股票來謀取暴利的現象；等等。事實上，在具體的操作層面，“全流通”并不是與“暫不流通”一字之差那么簡單。

    三、“國有股減持”是今年最大的政策性因素

    自去年6月13日，國務院發(fā)布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》以來，市場最為擔心的就是國有股以高價（二級市場流通價格）減持。與1999年在“中國嘉陵”和“黔輪胎”中試點的以“不低于每股凈資產，不高于10倍市盈率”的價格配售減持相比，去年在14家公司首發(fā)、3家公司增發(fā)中按發(fā)行價減持國有股的所謂“市場化定價”減持思路顯然與市場預期相去甚遠。盡管查處違規(guī)資金入市、上市公司弄虛作假等因素客觀上也起到推波助瀾的作用，但這種市場預期的急劇變化是去年下半年股指暴跌的主要原因。這些情況再次說明，“國有股減持”的核心是定價問題。

    證監(jiān)會于10月23日暫停了國有股減持的試點刺激股指暴漲了兩天。不過，市場很快反映過來，政府只是暫停減持，而不是終止減持。果然，隨著時間的演進，市場逐步明白過來：在

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