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基于成本與收益分析的我國創(chuàng)業(yè)板市場做市商制度可行性研究
國際上存在兩種交易制度：一種是報價驅(qū)動制度，另一種是指令驅(qū)動制度。報價驅(qū)動制度也稱作做市商制度，其特征是：做市商就其負(fù)責(zé)的證券向投資者報價買入和賣出，投資者可直接或者是通過經(jīng)紀(jì)人與做市商進(jìn)行交易，按做市商報出的買價與賣價成交。使用做市商報價驅(qū)動制度的市場主要是美國的NASDAQ市場和英國國內(nèi)股票市場與國際股票市場。從美國NASDAQ的經(jīng)驗來看，做市商最大的作用就是有利于保持市場的流動性以及維持價格的穩(wěn)定性，因此適合于風(fēng)險大、流動性不足的創(chuàng)業(yè)板市場。如果創(chuàng)業(yè)板市場在中國得以推出，最大的問題就是其高風(fēng)險性以及因此而帶來的流動性不足和價格劇烈波動的問題，而采用做市商這種交易機(jī)制可以通過做市商的連續(xù)報價以及在價格波動劇烈時救市的行為來維持價格的穩(wěn)定性，保持交易的連續(xù)性從而解決流動性問題。但是中國證券市場起步較晚，券商也還不成熟，他們是否有能力擔(dān)當(dāng)做市商的角色值得思考。本文站在做市商的角度，從分析做市商交易過程中的成本與收益入手，討論中國的市場現(xiàn)狀能否使券商做市達(dá)到合理的效率，做市商制度在我國創(chuàng)業(yè)板市場是否可行。一、做市商的成本分析
做市商作為以盈利為目標(biāo)的企業(yè)法人在市場操作中必須考慮成本因素。這里不考慮與交易無關(guān)的固定成本，我們只考慮交易時的成本，大致有以下三種：
1、單據(jù)的處理成本
單據(jù)處理的成本就是在每筆交易填單、審查、輸入、報單、清算、交割等一系列環(huán)節(jié)中所發(fā)生的費用。這種成本會隨著交易所交易技術(shù)系統(tǒng)的進(jìn)步而大大降低，特別是在電子化交易的現(xiàn)代，交易所之間的聯(lián)網(wǎng)，托管清算系統(tǒng)的統(tǒng)一集中等都使交易的效率得到極大程度的提高，交易時間和空間相對縮短了。因此，隨著科技的進(jìn)步，這一部分成本所占的比重將會越來越小。
2、存貨風(fēng)險成本
做市商要按其報出價格買進(jìn)或賣出證券，必須需要擁有一定數(shù)量的證券存貨以保證交易的連續(xù)性。但是按一定價格建立起來的存貨存在著一種存貨風(fēng)險，因為價格的不確定性會引起存貨頭寸價值的變化。這種存貨成本與做市商的資本充足情況和融資融券能力有關(guān)，對特定的做市商而言，資本越不充足，對風(fēng)險的反感程度越大，存貨風(fēng)險對這類做市商的影響就越大；而做市商的融資融券能力越弱，其存貨成本越高。
存貨風(fēng)險的存在，使存貨管理成為做市商的一項重要的任務(wù)。一方面要在連續(xù)不斷的買賣中來保持適當(dāng)?shù)拇尕涱^寸。另一方面，要盡量降低建立存貨的成本，可通過多種融資渠道與信用交易方式，減少自有資金的使用量；通過股票指數(shù)期貨、期權(quán)交易等多種避險方式減少價格影響所造成的存貨虧損。因此，做市商通常要綜合考慮價格變動的趨勢，自有資金情況，融資融券能力，市場投資者的數(shù)量和結(jié)構(gòu)以及可用的避險方式及其避險程度等來確定存貨的數(shù)量。
3、信息不對稱成本
在一個有效的市場上，存貨的控制只能引起價格暫時性的變化，而信息會引起價格的永久性變動。然而信息不對稱是客觀存在的，雖然做市商有一定的信息優(yōu)勢，但與其他市場參與者作為一個整體相比就存在著信息劣勢，因為市場總有交易者掌握著做市商所不知道的消息，做市商也就有可能蒙受由于信息的滯后而造成的損失，這是一種信息不對稱成本。例如，如果一個公眾交易商掌握可以促使市場真實價格高于做市商買盤報價的信息，而他仍按這相對較低的報價買入，那么，這家做市商就會產(chǎn)生相對的損失，這就是做市商面臨的信息不對稱成本。一般來說，信息不對稱成本與市場的成熟度、政策及監(jiān)管的健全以及人們的自律意識密切相關(guān)。
二、做市商的收益分析
做市商不收取交易手續(xù)費，他的收益主要來源于買賣的價差，因此研究做市商的價差對于研究它的做市行為具有非常重要的意義。較早研究買賣價差的有斯蒂格勒(Stigler)和德姆塞茲(Demsetz)。他們認(rèn)為在競爭均衡時，買賣價差正好等于做市商的單位成本，此時的價差叫做保留價差。根據(jù)德姆塞茲提出的買賣
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