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開展利率期貨交易，規(guī)避債券市場風(fēng)險(xiǎn)
人民銀行在近期公布的《2002年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，將金融機(jī)構(gòu)持有大量低利率國債隱含風(fēng)險(xiǎn)作為單獨(dú)一部內(nèi)容批露。監(jiān)管部門已經(jīng)注意到，由于2002年上半的國債市場標(biāo)利率不斷走低，金融機(jī)構(gòu)手中有的大量低息長期固定利率債券在未來通貨膨脹時(shí)期，將會產(chǎn)生巨大的損失。不少金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)開始自發(fā)進(jìn)行零星的債券遠(yuǎn)期和互換等避險(xiǎn)交易。顯然，在一個(gè)債券存量高達(dá)1.6萬多億的市場上，僅僅只能開展現(xiàn)貸交易無疑是不利市場穩(wěn)健發(fā)展的，機(jī)構(gòu)投資者急需避險(xiǎn)交易工具。本文擬通過分析當(dāng)前債券市場上存在的風(fēng)險(xiǎn)，來說明推出利率期貨交易在規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)中的作用。一、債券市場上的利率風(fēng)險(xiǎn)分析
所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價(jià)格P總可以表示為：
P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，
其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價(jià)格越低；市場利率或收益率越高，債券價(jià)格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價(jià)格的變動，從而會給債券持有者帶來風(fēng)險(xiǎn)。
（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展
近20年來，隨著我國金融市場化進(jìn)程的持續(xù)，利率市場化程度不斷提高，利率決定機(jī)制逐步實(shí)現(xiàn)由行政管制向市場決定過渡。
從債券發(fā)行市場看，1995年8月，財(cái)政部開始試行采取市場化的招標(biāo)方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過渡到大部分國債通過無預(yù)定價(jià)格區(qū)間招標(biāo)方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發(fā)行收益率的市場化進(jìn)程加快，使得國債利率向基準(zhǔn)利率方面邁進(jìn)。
債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進(jìn)程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進(jìn)回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時(shí)也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)，并對銀行存貸款利率的市場化產(chǎn)生較大的推動力。
（二）目前債券市場面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)
從目前我國債券市場的現(xiàn)狀看，無論是發(fā)行市場還是流通市場都存在著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。
(1)發(fā)行市場上的利率風(fēng)險(xiǎn)
發(fā)行市場上看，一級市場債券發(fā)行頻率加快，債券招標(biāo)發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發(fā)行6期1800億元，加權(quán)平均期限為9.06年；國開行金融債券發(fā)行6期700億元，如權(quán)平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國債，招標(biāo)利率降至2.90%，超出很多投資者的預(yù)料。
顯然，過低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價(jià)值大大降低。由于國家近期公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預(yù)期大大減弱，對于長期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國債中，計(jì)劃的260億發(fā)債額度沒有用完。市場對于債券發(fā)行中利率風(fēng)險(xiǎn)的重視，已經(jīng)開始對債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。
(2)流通市場上的利率風(fēng)險(xiǎn)
從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準(zhǔn)備金制度可能改革的預(yù)期導(dǎo)致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標(biāo)出2.9%的標(biāo)面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進(jìn)一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當(dāng)月國債加權(quán)平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.96
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