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關(guān)于股權(quán)分置下上市公司對(duì)外擔(dān)保的實(shí)證分析
內(nèi)容摘要：本文通過實(shí)證分析了上市公司違規(guī)對(duì)外擔(dān)保的影響因素，得出上市公司股權(quán)分置是影響上市公司對(duì)外擔(dān)保的主要因素的結(jié)論，從而也在這方面證實(shí)了股權(quán)分置改革的必要性。
關(guān)鍵詞：股權(quán)分置 對(duì)外擔(dān)保 影響
一、文獻(xiàn)綜述和問題的提出
現(xiàn)代公司治理的基本目標(biāo)就是保護(hù)投資者利益，而保護(hù)投資者利益的核心就是防止內(nèi)部人（管理者和控股股東）對(duì)外部投資者（股東和債權(quán)人）的“掠奪”，在股權(quán)比較分散的情況下，這種“掠奪”主要表現(xiàn)為管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，在股權(quán)集中的情況下，表現(xiàn)為管理層和控股股東共同對(duì)中小投資者和債權(quán)人的利益的侵害。Classens等（1998）曾對(duì)東亞地區(qū)2658家公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)存在著廣泛的掠奪小股東的現(xiàn)象。La Porta 等(1999)曾用”Tunneling”一詞來形容大股東轉(zhuǎn)移上市公司資源獲取利益的行為，實(shí)證也發(fā)現(xiàn)，大股東對(duì)小股東的“掠奪”在很多國家普遍存在，特別是在公司所有權(quán)集中程度較高的國家�！八淼劳诰颉蓖ǔＳ袃煞N表現(xiàn)形式[1]，第一種形式是大股東可以輕易地為了自身利益，通過自我交易從企業(yè)轉(zhuǎn)移資源，這些自我交易不但包括在世界各國都受到法律禁止的行為，如直接的偷竊和舞弊，也包括資產(chǎn)銷售與簽訂各種合同，如制定控股股東有利的轉(zhuǎn)移價(jià)格、過高的管理層報(bào)酬、債務(wù)擔(dān)保、侵占公司的投資機(jī)會(huì)等；第二種形式是大股東可以不必從公司轉(zhuǎn)移任何資產(chǎn)而增加在企業(yè)的份額，如通過發(fā)行股票來稀釋其他股東利益，凍結(jié)少數(shù)股權(quán)、內(nèi)部交易、漸近的收購行為以及其他財(cái)務(wù)交易行為。我國上市公司屬于股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中型的，大股東掏空上市公司的現(xiàn)象也較為普遍，劉鴻儒（2002）[2]認(rèn)為，我國上市公司大股東利益和上市公司利益之間的矛盾中，最典型的是關(guān)聯(lián)交易，可見不公平的關(guān)聯(lián)交易是大股東掏空上市公司的主要方式。
我國上市公司大股東通過不公平關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司的主要途經(jīng)在于：一是利用關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司進(jìn)行利潤調(diào)節(jié)，通過虛增利潤，抬高股價(jià)，達(dá)到融資和增加股利分配的目的；二是通過關(guān)聯(lián)交易達(dá)到直接或間接占用上市公司資金或資產(chǎn)的目的。近幾年來大股東利用上市公司對(duì)外擔(dān)保掏空上市公司的現(xiàn)象比較頻繁，按照交易筆數(shù)計(jì)算，2001年和2002年對(duì)外擔(dān)保筆數(shù)占所有關(guān)聯(lián)交易筆數(shù)之比分別為1.46%、3.83%，但到2003年對(duì)外擔(dān)保筆數(shù)占所有關(guān)聯(lián)交易筆數(shù)之比達(dá)到了22.68%[3]；從對(duì)外擔(dān)保公司的家數(shù)看，2002年對(duì)外擔(dān)保公司家數(shù)占比最大，達(dá)到了34.7％，擔(dān)保額達(dá)到707.71億元，之后有所減緩，到2004年滬深上市公司對(duì)外擔(dān)保金額達(dá)993億元，其中26家公司擔(dān)保金額超過其凈資產(chǎn)總值，84家擔(dān)保金額超過其凈資產(chǎn)總值的50％，部分上市公司凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，ST英教2004年三季度報(bào)告凈資產(chǎn)值為-2.3億元，但其對(duì)外擔(dān)保額達(dá)9000萬元，ST萬鴻2004年三季度報(bào)告凈資產(chǎn)值為-4.8億元，但其對(duì)外擔(dān)保額達(dá)5548萬元；2005年半年報(bào)顯示，有822家上市公司對(duì)外提供擔(dān)保，占上市公司總數(shù)的63％，其中擔(dān)保余額超過公司凈資產(chǎn)值一半以上的有99家；上市公司的對(duì)外擔(dān)�？傤~達(dá)2136億元，其中違規(guī)擔(dān)保總額達(dá)493.83億元。所以，違規(guī)和惡意擔(dān)保已成為部分上市公司大股東和實(shí)際控制人侵占上市公司利益、掏空上市公司資產(chǎn)的一種慣用伎倆。違規(guī)和惡意擔(dān)保已成為了部分上市公司身上的一顆毒瘤，理應(yīng)盡快徹底清除。為此，中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》明確指出，要堅(jiān)決遏制違規(guī)對(duì)外擔(dān)保，同時(shí)采取有效措施化解已形成的違規(guī)擔(dān)保、連環(huán)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。 2005年12月23日，中國證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)共同頒發(fā)了《關(guān)于規(guī)范上市公司對(duì)外擔(dān)保行為的通知》，規(guī)定了上市公司對(duì)外擔(dān)保行為審議程序和信息披露制度，為防范違規(guī)擔(dān)保提供制度保障。
但是為了治理上市公司違規(guī)對(duì)外擔(dān)保，還必須了解我國上市公司大股東通過上市公司違規(guī)對(duì)外擔(dān)保的主要原因。從已有文獻(xiàn)上看可以歸結(jié)為幾個(gè)方面的原因，一是大股東在公司中占絕對(duì)多數(shù)股權(quán)，完全控制了上市公司，公司內(nèi)部治理機(jī)制沒有很好地發(fā)揮作用；二是國家法律法規(guī)監(jiān)管比較滯后，大股東違規(guī)成本較小；三是由于股權(quán)分置，大股東所持股票不流通，股市對(duì)上市公司的外部監(jiān)管失效。那么究竟是什么原因?qū)е陆鼛啄陙砩鲜泄具`規(guī)對(duì)外擔(dān)保急增呢？本文旨圖從實(shí)證角度研究影響上市公司違規(guī)對(duì)外擔(dān)保的主要原因。
二、對(duì)上市公司對(duì)外擔(dān)保的實(shí)證分析
（一）樣本的選取和數(shù)據(jù)來源
選取2002年上市公司對(duì)外擔(dān)保額排在前40位的上市公司為樣本。主要原因在于：第一、從近幾年情況看，2002年上市公司對(duì)外擔(dān)保情況最嚴(yán)重，上市公司家數(shù)占比最多，第二、在所有對(duì)外擔(dān)保的上市公司中，對(duì)外擔(dān)保額排在前位的上市公司累計(jì)對(duì)外擔(dān)保額較為集中，所以，選擇2002年對(duì)外擔(dān)保額排在前40位的上市公司為樣本有較好的代表性。
根據(jù)研究的需要，選取了如下數(shù)據(jù)：2002年上市公司的對(duì)外擔(dān)保比率、市凈率、流通股比率、第一大股東比率、總股本、資產(chǎn)負(fù)債率和每股收益七個(gè)指標(biāo)來研究上市公司對(duì)外擔(dān)保的影響因素，所有數(shù)據(jù)來源于2004年版中國國泰安股票數(shù)據(jù)庫CSMAR，并且所有數(shù)據(jù)與證券之星網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫進(jìn)行了核對(duì)和更正。
（二）統(tǒng)計(jì)方法
為研究股權(quán)分置對(duì)上市公司對(duì)外擔(dān)保的影響，首先對(duì)自變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步檢驗(yàn)它們的共線性問題，然后，進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，最后采用最小二乘法進(jìn)行多元回歸分析。同時(shí)使用T檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)來加以驗(yàn)證。分析軟件采用EXCEL和專業(yè)統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS11.0。
（三）變量選擇和研究假設(shè)
1.因變量的選擇 以擔(dān)保比率作為上市公司對(duì)外擔(dān)保程度的替代變量，是因?yàn)閾?dān)保比率是對(duì)外擔(dān)保額與上市公司凈資產(chǎn)額的比率，是個(gè)相對(duì)數(shù)，能反映上市公司對(duì)外擔(dān)保額的相對(duì)大小，擔(dān)保比率越大，說明上市公司對(duì)外擔(dān)保額越大。
2.解釋變量的選擇和研究假設(shè)
選擇了兩個(gè)反映股權(quán)分置的解釋變量，其中一個(gè)是流通股比率，它能反映股權(quán)分置在量上的變化；流通股比率越高，說明上市公司股權(quán)分置的程度越低，對(duì)股市的影響也就越小，股市對(duì)上市公司的制約越大，對(duì)外擔(dān)保比率也就會(huì)越低；從另外一個(gè)角度理解，流通股比率同時(shí)能反映流通股股東在公司股權(quán)中所占比率，流通股比率越高，流通股股東在公司治理中越能發(fā)揮更大作用，因此有利于制約大股東對(duì)上市公司的操縱，減少上市公司不合理的對(duì)外擔(dān)保。為此，根據(jù)研究文獻(xiàn)和中國實(shí)際，提出假設(shè)1：
H1：流通股比率與擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)，即流通股比率越高，擔(dān)保比率會(huì)越低。
另一個(gè)反映股權(quán)分置的解釋變量是市凈率，它能反映股權(quán)分置在質(zhì)上的變化，也就是反映非流通股與流通股在價(jià)格上的差異。市凈率越高，流通股與非流通股在價(jià)格上的差異越大，股權(quán)分置的程度也越大，由于目前銀行審核擔(dān)保資格主要看凈資產(chǎn)額，不關(guān)心股價(jià)，所以市凈率與擔(dān)保比率之間成負(fù)向關(guān)系，也就是說市凈率越低，大股東利用上市公司作為擔(dān)保人的動(dòng)力越強(qiáng)。為此，根據(jù)研究文獻(xiàn)和中國實(shí)際，提出假設(shè)2：
H2：市凈率與擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)，即市凈率越低，擔(dān)保比率會(huì)越高。
3.控制變量的選擇和研究假設(shè)
選擇了以下幾個(gè)指標(biāo)作為控制變量：
第一、選擇上市公司的總股本作為反映公司規(guī)模大小的指標(biāo)，總股本越大，說明公司規(guī)模越大，公司在社會(huì)的影響越大，社會(huì)對(duì)公司的關(guān)注力越大，對(duì)大股東形成的制約會(huì)越大，因此，上市公司對(duì)外擔(dān)保比率會(huì)越低；所以，根據(jù)研究文獻(xiàn)和中國實(shí)際，提出假設(shè)3：
H3：總股本與擔(dān)保比率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即總股本越高，擔(dān)保比率會(huì)越低。
第二、選擇第一股東持股比率作為反映公司治理狀況的指標(biāo)。第一股東持股比率越大，大股東對(duì)公司控制力越強(qiáng)，當(dāng)大股東持股比率較低時(shí)，大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)隨其持股比率提高而增加，產(chǎn)生壕溝防御效應(yīng)，大股東利用上市公司作擔(dān)保人的比率會(huì)越高，但當(dāng)持股比率達(dá)到一定程度后，大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)降低，產(chǎn)生利益協(xié)同效應(yīng)，隨著持股比率的提高，上市公司為大股東擔(dān)保比率會(huì)越小。根據(jù)研究文獻(xiàn)和中國實(shí)際，提出假設(shè)4：
H4a：第一股東持股比率低于50％時(shí)，第一股東持股比率與擔(dān)保比率正相關(guān)，即第一股東持股比率越高，擔(dān)保比率會(huì)越高。
H4b：第一股東持股比率高于50％時(shí)，第一股東持股比率與擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)，即第一股東持股比率越高，擔(dān)保比率會(huì)越低。
第三選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)指標(biāo)，一般來說，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，一方面上市公司承擔(dān)對(duì)外擔(dān)保的能力會(huì)下降，另一方面對(duì)外擔(dān)保也會(huì)加重上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此，上市公司對(duì)外擔(dān)保比率會(huì)下降。為此，根據(jù)研究文獻(xiàn)和中國實(shí)際，提出假設(shè)5：
H5：資產(chǎn)負(fù)債率與擔(dān)保比率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，上市公司對(duì)外擔(dān)保比率會(huì)減少。
第四、選擇每股收益作為反映公司業(yè)績狀況的指標(biāo)。上市公司的每股收益越高，大股東從上市公司得到的回報(bào)也越高，從上市公司掠奪資源的成本也越高，因此，其利用上市公司作為擔(dān)保人資格的動(dòng)力會(huì)越小，擔(dān)保比率也會(huì)越低。為此，根據(jù)研究文獻(xiàn)和中國實(shí)際，提出假設(shè)6：
H6：每股收益與擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)，即每股收益越高，擔(dān)保比率會(huì)越低。 4.變量說明和回歸模型
我們可以用一個(gè)多元線性回歸方程來檢驗(yàn)各自變量與擔(dān)保比率這個(gè)因變量之間的關(guān)系。在前文中已經(jīng)討論了因變量與各自變量的關(guān)系，并建立了相應(yīng)假設(shè)。我們通過列表的方式，列出了各變量的名稱、計(jì)算方法和預(yù)期相關(guān)符號(hào)。
·· 表1變量名稱、計(jì)算方法與預(yù)期符號(hào)表
變量名稱 變量含義 計(jì)算方法 預(yù)期符號(hào)
M 擔(dān)保比率 上市公司對(duì)外擔(dān)保額/其凈資產(chǎn)額①
N1 流通股比率 流通股數(shù)/總股數(shù) _
N2 市凈率 年底收盤價(jià)/年底每股凈資產(chǎn) _
N3 總股本 發(fā)行股份總數(shù) _
N4 第一股東持股比率 年底第一股東持股總數(shù)/年底總股數(shù) +或_
N5 資產(chǎn)負(fù)債率 上市公司負(fù)債余額/其年平均資產(chǎn)額 _
N6 每股收益 本年凈利潤/總股數(shù) _
注：①當(dāng)上市公司凈資產(chǎn)額為負(fù)時(shí)，取其絕對(duì)值為上市公司凈資產(chǎn)額數(shù)據(jù)。
所以，回歸方程為：
M=β0+β1N1+β2N 2+β3N3+β4N4+β5N5+β6N6+εj
其中：β0為常數(shù)，
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