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企業(yè)非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)選擇經(jīng)濟學(xué)論文
[摘要]眾多學(xué)者在研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素時幾乎都提及了非負(fù)債稅盾這一要素。然而，很少有文獻專門對非負(fù)債稅盾如何影響資本結(jié)構(gòu)選擇問題展開深入研究。本文試圖探討在中國資本市場的特殊制度背景下，不同行業(yè)企業(yè)的非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):我國不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與非負(fù)債稅盾之間的相關(guān)關(guān)系存在著差異，在公用事業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)等大多數(shù)行業(yè)，負(fù)債比率與非負(fù)債稅盾之間都呈現(xiàn)一種顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;并且對于不同的行業(yè)來說，非負(fù)債稅盾對資本結(jié)構(gòu)的影響程度也是顯著不同的。上述研究結(jié)論有助于分析不同行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與融資政策選擇的關(guān)系，也能夠從稅負(fù)的視角看到不同行業(yè)、具有不同經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的企業(yè)，從避稅的角度是如何選擇避稅手段和安排最佳資本結(jié)構(gòu)的，為進一步研究企業(yè)的融資行為提供參考。
[關(guān)鍵詞]非負(fù)債 稅盾 資本結(jié)構(gòu)
MM理論開創(chuàng)性地研究了公司價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，之后學(xué)者們逐步放松其研究假設(shè)，第一個放松的即是無稅的假設(shè)，甚至形成了稅差學(xué)派，專門探討不同稅種、不同稅率對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定產(chǎn)生的不同影響。
稅收與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系還突出地體現(xiàn)在稅盾效應(yīng)上。稅盾是指可以產(chǎn)生避免或減少企業(yè)稅負(fù)作用的工具或方法，包括負(fù)債稅盾和非負(fù)債稅盾。負(fù)債稅盾指的是由于債務(wù)利息在稅前支付，從而可產(chǎn)生更多實際利潤的債務(wù)的抵稅作用。而企業(yè)的固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷及長期待攤費用攤銷等均可在稅前列支，它們同債務(wù)利息一樣具有抵稅作用，通常稱這類雖非負(fù)債但同樣具有抵稅作用的因素為“非負(fù)債稅盾”。由于稅盾效應(yīng)的存在，企業(yè)在安排資本結(jié)構(gòu)時就要充分考慮負(fù)債與非負(fù)債稅盾的影響。近年來，眾多學(xué)者們在研究影響資本結(jié)構(gòu)的因素時幾乎都提及了非負(fù)債稅盾這一要素。然而，很少有文獻專門對非負(fù)債稅盾如何影響資本結(jié)構(gòu)選擇的問題展開深入研究。本文試圖從這一視角出發(fā)，探討在中國資本市場的特殊制度背景下，不同行業(yè)企業(yè)的非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系問題。
一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
非負(fù)債稅盾可以替代負(fù)債的抵稅作用，因而大多數(shù)研究認(rèn)為，非負(fù)債稅盾越大，越可以較少地使用負(fù)債抵稅，因而非負(fù)債稅盾與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。如DeAngelo Masulis(1980)認(rèn)為，折舊、投資稅收減免和稅務(wù)虧損遞延等可作為負(fù)債融資稅收利益的有效替代，它們可起到抵減公司稅收的作用，故在其他情況相同時，擁有較多非債務(wù)稅盾的公司，債務(wù)融資較少。Ross(1985)解釋，當(dāng)非負(fù)債稅盾增加時，企業(yè)利息稅的節(jié)省將減少。也就是說，當(dāng)非負(fù)債稅盾增加時，進行債務(wù)融資的激勵減小，并且當(dāng)債務(wù)增加時，破產(chǎn)的風(fēng)險增加，而增加非負(fù)債稅盾可以解決這個問題。在杠桿低時，邊際稅盾的效應(yīng)是正的;而當(dāng)杠桿高時，債務(wù)的邊際效益因破產(chǎn)成本的增加變?yōu)樨?fù)值，這說明在債務(wù)和非負(fù)債稅盾之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Wald(1999)的研究也表明非負(fù)債稅盾和財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。而另一類研究卻認(rèn)為非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，如Scott(1977)和Moore(1986)認(rèn)為，有著相當(dāng)多非負(fù)債稅盾的企業(yè)肯定有相當(dāng)多的可擔(dān)保資產(chǎn)，而可擔(dān)保資產(chǎn)可用來保證借債:擔(dān)保債務(wù)比非擔(dān)保的債務(wù)的風(fēng)險要小，也就是說非負(fù)債稅盾和杠桿之間也可能存在正相關(guān)關(guān)系。Bradlley et al(1984)的研究也發(fā)現(xiàn)非負(fù)債稅盾和財務(wù)杠桿正相關(guān)。而Titman&Wessels(1998)的研究則并沒有發(fā)現(xiàn)非負(fù)債稅盾對財務(wù)杠桿呈顯著關(guān)系。
國內(nèi)的大多數(shù)研究是把非負(fù)債稅盾作為影響資本結(jié)構(gòu)的因素之一予以考慮，如馮根福等(2000)選取1996年以前上市的公司4年的財務(wù)數(shù)據(jù)做相關(guān)分析，得出非債務(wù)稅盾與負(fù)債比例正相關(guān)的結(jié)論。肖作平和吳世農(nóng)(2002)選取了1996-1998年在深市上市的117家公司為樣本研究了資本結(jié)構(gòu)的影響因素，回歸分析結(jié)果表明非債務(wù)稅盾與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但肖作平(2004)在另一篇文章中以1995年1月1日前上市的239家非金融公司1995-2001年的數(shù)據(jù)為樣本的研究卻發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾與財務(wù)杠桿似乎正相關(guān)但不顯著，對此他解釋說“可能是因為折舊費用除了是非債務(wù)稅盾代理變量外還可能是其他變量的代理，使得折舊費用對杠桿的正反作用相互抵消”。賈利軍、彭明雪(2007)利用我國電力行業(yè)2003-2007年30家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn):資本成本、流動比率、非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模、盈利能力、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。胡國柳和黃景貴(2006)采用逐步回歸法，研究了1998-2002年間在深、滬兩地上市的非金融類A股公司(不包括同時發(fā)行H股的公司)的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)非負(fù)債稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率和流動負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。
綜上所述，非負(fù)債稅盾對資本結(jié)構(gòu)的作用可能是正的，也可能是負(fù)的。有一點值得強調(diào):即使知道非負(fù)債稅盾對債務(wù)利用的效應(yīng)，對財務(wù)杠桿的作用也可能無法確定。假定一定規(guī)模的企業(yè)，其債務(wù)水平下降，則權(quán)益或保留盈余將會上升。然而，如果非負(fù)債稅盾的改變是由于企業(yè)規(guī)模、權(quán)益和保留盈余以及企業(yè)杠桿的改變而發(fā)生變化，很可能使企業(yè)的財務(wù)出現(xiàn)困境。在這種條件下，企業(yè)可能賣掉其可擔(dān)保資產(chǎn)，減小非負(fù)債稅盾，則企業(yè)規(guī)模下降，以擺脫破產(chǎn)的可能。雖然債務(wù)減少，但由于企業(yè)規(guī)模縮小，杠桿率可能降低，也可能提高。
二、非負(fù)債稅盾與財務(wù)政策選擇的現(xiàn)實分析
非負(fù)債稅盾表示企業(yè)為實現(xiàn)節(jié)稅目的而利用的各種非負(fù)債項目。根據(jù)前述DeAngelo和Masulis(1980)的研究，公司常常會利用折舊、稅收抵免、養(yǎng)老金等一些非負(fù)債項目來抵減公司的稅收支出。因此，有著較多非負(fù)債稅盾的公司更傾向于擁有較少的負(fù)債，即非負(fù)債稅盾與公司的負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。
中國處于過渡經(jīng)濟時期，中國上市公司普遍存在著股權(quán)融資偏好，有關(guān)研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在大多數(shù)中國上市公司中，存在著“反啄序”現(xiàn)象，也就是說，首選股權(quán)融資，其次才是債務(wù)融資。同時，由于非負(fù)債稅盾具有與負(fù)債稅盾相似的避稅效果，加上我國國有企業(yè)普遍存在的特殊制度背景，所以不同行業(yè)、不同規(guī)模以及不同成長性和不同盈利能力的企業(yè)，在進行融資選擇和資本結(jié)構(gòu)安排時，會呈現(xiàn)出不同的狀態(tài)。賈利軍、彭明雪(2007)研究了我國電力行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響因素，發(fā)現(xiàn)電力行業(yè)的非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因為我國電力行業(yè)上市公司一般規(guī)模較大，電力設(shè)備等固定資產(chǎn)折舊較快的上市公司，其非債務(wù)稅盾的避稅效果很強，這樣的公司將較少利用債務(wù)來避稅。此外，在股權(quán)分置改革之前，一些固定資產(chǎn)規(guī)模較大且國有股占較大比重的大型國有企業(yè)，例如交通運輸業(yè)，尤其是鐵路行業(yè)，固定資產(chǎn)比重較大，且?guī)缀蹙鶠閲彝顿Y，國有資本所占比重大，負(fù)債比率較低，所以單從避稅效果來看，非負(fù)債稅盾可以達到與負(fù)債稅盾一樣的避稅效果。而在建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)，固定資產(chǎn)相對于非固定資產(chǎn)來說，比重不大，而其建設(shè)以及大規(guī)模存貨所需資金大多通過負(fù)債融資取得，所以負(fù)債比率較高，負(fù)債稅盾的避稅效果較強。因此，不同行業(yè)、不同規(guī)模以及不同盈利能力的企業(yè)，其非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系將會表現(xiàn)出不同的狀態(tài)。
三、非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證檢驗
(一)研究設(shè)計
為了分析不同行業(yè)企業(yè)非負(fù)債稅盾對資本結(jié)構(gòu)的影響，本文選取了來自中國不同行業(yè)、在深交所和上交上市的公司1996-2008年11995個公司年的非平衡面板數(shù)據(jù)作為最初樣本，并運用通常的方法對樣本進行了篩選。所有的數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫(北京色諾芬有限公司)以及深交所和上交所等相關(guān)網(wǎng)站。
本文采用中國證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，見表1。
本文運用混合OLS方法，基于多元線性回歸模型，對資本結(jié)構(gòu)與非負(fù)債稅盾之間的關(guān)系進行檢驗。
(二)研究假設(shè)
在現(xiàn)有關(guān)于不同行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)與非負(fù)債稅盾關(guān)系的現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，我們提出如下研究假設(shè):H1:中國不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與非負(fù)債稅盾之間存在相關(guān)關(guān)系。
H2:中國不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與非負(fù)債稅盾之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.
(三)變量定義
我們選擇資本結(jié)構(gòu)作為因變量，而資本結(jié)構(gòu)的定義是多種多樣的，Rajan&Zingales(1995)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的定義取決于研究目標(biāo)，本文將資本結(jié)構(gòu)的代理變量定為資產(chǎn)負(fù)債率(DR)，這也是在實證分析中最常用的資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。而非負(fù)債稅盾(NDTS)則是本文的主要自變量，本文中將使用折舊費用與全部總資產(chǎn)的比率作為非負(fù)債稅盾的衡量指標(biāo)。
此外，根據(jù)前述理論分析和Titman&Wessels(1988)，Titman(1984)，Harris&Raviv(1990，1991)以及其他研究者(Ferri&Jones 1979，Wiwattanakantang 1999，Gul 1999，Pusher1995，等)的研究結(jié)論，我們還選擇了8個控制變量來控制其他因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，分別是盈利能力(預(yù)期符號+/-)、企業(yè)規(guī)模(+/-)、可抵押資產(chǎn)價值(+)、成長性(+/-)、資產(chǎn)專用性(-)、產(chǎn)品市場競爭(-)、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力(+/-)以及流動比率(+/-)，同時我們還定義時間啞變量來控制宏觀因素的年度差別。
(四)實證研究結(jié)果
1.描述性統(tǒng)計表3顯示了全部變量在全樣本下的描述性統(tǒng)計結(jié)果。
從表3中我們可以看到:
(a)在全樣本下，負(fù)債比率的均值為0.4726(標(biāo)準(zhǔn)差為0.1996)。與世界主要發(fā)達國家如西方七國(G-7，Rajan and Zingales，1995)相比，中國的負(fù)債比率偏低，這與很多其他學(xué)者關(guān)于中國資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)有研究結(jié)論是一致的，因為中國上市公司具有股權(quán)融資偏好。此外，最大值為176.36%，最小值為7.48%，說明不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在著較大的差異。
(b)非負(fù)債稅盾(折舊/資產(chǎn)總
額)的均值為0.1345(標(biāo)準(zhǔn)差為0.1266)，最大值為12.66%，最小值為4.42%，說明不同企業(yè)的非負(fù)債稅盾亦存在著較大的差異，這很有可能是不同行業(yè)、不同規(guī)模以及不同盈利能力等所導(dǎo)致的結(jié)果。
2.相關(guān)性分析
表4列示了Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣，可以看到，被解釋變量與解釋變量的相關(guān)系數(shù)符號與前文中的預(yù)期基本相符，而且所有解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都在1%顯著性水平上顯著.
3.線性回歸分析
在這部分中，我們將運用多元線性回歸模型驗證資本結(jié)構(gòu)與非負(fù)債稅盾之間的關(guān)系。這里，我們還加入年度啞變量來控制宏觀因素的一些影響。于是，得到如下多元線性回歸模型:DRit=αi+βi·NDTSit+δ1·ROAit+δ2·Sizeit+δ3·CVAit+δ4·GR_OIit+δ5·Qit+δ6·Uniqit+δ7·CGIRit+δ8·CRit+∑2008j=1996yrj+μi在上述模型中，i表示行業(yè)類型，t表示年度，αi表示截距，βi表示主要解釋變量非負(fù)債稅盾(NDTS)的系數(shù)，δ1、δ2、δ3、δ4、δ5、δ6、δ7、δ8為各控制解釋變量的系數(shù)，μi是殘差項，各變量的定義請參見表2。
在行業(yè)分類的基礎(chǔ)上，我們運用SAS8.2統(tǒng)計軟件和OLS回歸分析方法對上述模型進行檢驗，檢驗結(jié)果如表5。從總體樣本水平上來看，研究結(jié)果顯示負(fù)債比率與非負(fù)債稅盾呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。從表5中，我們還可以得出以下結(jié)論:(1)研究結(jié)果表明:在公用事業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)等行業(yè)中，負(fù)債比率與非負(fù)債稅盾之間都呈現(xiàn)一種顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，檢驗結(jié)果總體顯著;而只有在農(nóng)林牧副漁業(yè)和信息技術(shù)業(yè)，負(fù)債比率與非負(fù)債稅盾之間表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，但未通過顯著性水平檢驗。我們的研究結(jié)論支持94設(shè)1，并部分地支持了假設(shè)2，即中國不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與非負(fù)債稅盾之間存在著相關(guān)關(guān)系，并且大部分行業(yè)表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。
(2)研究還發(fā)現(xiàn)，對于不同的行業(yè)來說，非負(fù)債稅盾對資本結(jié)構(gòu)的影響程度是顯著不同的，影響程度最高的行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)(回歸系數(shù)為-0.9761)，其次依次為建筑業(yè)(-0.5713)，批發(fā)零售業(yè)(-0.3442)，其他服務(wù)業(yè)(-0.2314)，公用事業(yè)(-0.1266)，探討這些差異的產(chǎn)生原因?qū)⑹欠浅Ｓ幸饬x的研究。
四、結(jié)論與建議
本文通過分析不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與非負(fù)債稅盾的關(guān)系是否存在顯著差異，發(fā)現(xiàn)我國不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與非負(fù)債稅盾之間的相關(guān)關(guān)系存在著差異，在公用事業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)等大多數(shù)行業(yè)，負(fù)債比率與非負(fù)債稅盾之間都呈現(xiàn)一種顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;并且對于不同的行業(yè)來說，非負(fù)債稅盾對資本結(jié)構(gòu)的影響程度是顯著不同的，影響程度最高的行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)。這些行業(yè)的固定資產(chǎn)規(guī)模相對于非固定資產(chǎn)來說，比重較小，非負(fù)債稅盾水平較低，經(jīng)營風(fēng)險水平也相對較低，容易取得貸款等債務(wù)融資，所以這些行業(yè)的大多數(shù)企業(yè)建設(shè)項目所需的大量資金選擇負(fù)債融資，因此才呈現(xiàn)出非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。公用事業(yè)(水電氣的供應(yīng)業(yè))和批發(fā)零售業(yè)也具有與此大同小異的行業(yè)與融資特點，因此這二者之間也表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。在本研究中，未證實包括電力、冶金等子行業(yè)在內(nèi)的制造業(yè)以及包括鐵路在內(nèi)的交通運輸與倉儲業(yè)等行業(yè)中非負(fù)債稅盾與資構(gòu)之間的關(guān)系，其原因可能是行業(yè)分類未及細(xì)化所致，這將是后續(xù)研究值得探討的問題。
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