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分層管理：“新三板”未來(lái)大發(fā)展的基礎(chǔ)
作者：申萬(wàn)研究所
上海證券報(bào) 2015年05期
2014年以來(lái)新三板飛速發(fā)展，初期的規(guī)模擴(kuò)張已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，發(fā)展空間已經(jīng)打開(kāi)；預(yù)計(jì)2015年將迎來(lái)更大發(fā)展，我們寄望的大發(fā)展不是規(guī)模的擴(kuò)張，而是層次的提升。后續(xù)新三板再上臺(tái)階，我們認(rèn)為需要三個(gè)條件：第一，市場(chǎng)制度仍需完善，比如競(jìng)價(jià)交易、做市商制度、投資者適當(dāng)性管理、退市制度、信批制度、轉(zhuǎn)板制度等等，而且這些制度建設(shè)又是相互之間有機(jī)關(guān)聯(lián)的；第二，市場(chǎng)產(chǎn)品仍需豐富，比如債權(quán)產(chǎn)品、介于股債之間的產(chǎn)品(優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等)、市場(chǎng)指數(shù)，甚至衍生品等；第三，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)包容性、市場(chǎng)化、“開(kāi)門(mén)辦市場(chǎng)”的基本理念深得人心，交易所的管理和監(jiān)管水平也有個(gè)隨市場(chǎng)不斷成熟而不斷提升的過(guò)程，新三板已經(jīng)從非上市非公眾公司上升到非上市公眾公司，進(jìn)一步發(fā)展空間的突破還需要以交易所為主體的市場(chǎng)各方共同努力。為實(shí)現(xiàn)以上三點(diǎn)，在當(dāng)前階段我們認(rèn)為優(yōu)先且關(guān)鍵的是實(shí)施市場(chǎng)分層制度，市場(chǎng)分層是推進(jìn)制度建設(shè)、豐富市場(chǎng)產(chǎn)品、提升交易所競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)性制度，我們稱(chēng)之為新三板“大發(fā)展的基礎(chǔ)”。
新三板有必要實(shí)施市場(chǎng)分層制度
1、新三板的重要特征：公司差異明顯。
截止到2014年12月25日，新三板掛牌公司已達(dá)1525家，按照目前的掛牌節(jié)奏，在公司數(shù)量上新三板將很快超過(guò)滬深交易所的總規(guī)模。一方面新三板的規(guī)模基數(shù)大；另一方面新三板的一個(gè)重要特征是掛牌公司差異明顯，不論從規(guī)模、業(yè)績(jī)，還是流動(dòng)性、估值來(lái)看，都存在很大的不同。
圖1：新三板年度新增掛牌圖
圖2：新三板月度新增掛牌圖
資料來(lái)源：股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，申萬(wàn)研究
2、新三板的健康有序發(fā)展催生分層需求。
新三板掛牌公司的差異巨大給股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的日常監(jiān)管造成了很大的壓力，也為個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者挑選出具有發(fā)展?jié)摿�、投資價(jià)值的標(biāo)的造成困擾。正因?yàn)榫薮蟮姆只�，使得新三板�?guī)模迅速擴(kuò)大的同時(shí)日益感覺(jué)成長(zhǎng)的煩惱，在保證最大包容性的同時(shí)，也需要相應(yīng)的制度安排來(lái)滿(mǎn)足各方市場(chǎng)參與主體的不同訴求，市場(chǎng)分層的必要性也就應(yīng)運(yùn)而出。
(1)吸引優(yōu)質(zhì)公司，孵化創(chuàng)業(yè)公司。實(shí)施分層管理，掛牌企業(yè)可以自由選擇更符合自身要求的層次板塊，如發(fā)展較為成熟的企業(yè)可以直接選擇有較高標(biāo)準(zhǔn)的板塊掛牌，初始階段的企業(yè)可選擇首先進(jìn)入門(mén)檻較低的層次，承擔(dān)相對(duì)較少的掛牌成本，逐漸發(fā)展壯大再轉(zhuǎn)到上一層級(jí)。我們始終認(rèn)為分層不是給公司質(zhì)量作出區(qū)分，而是對(duì)不同特征公司的歸集，一方面堅(jiān)持新三板的包容性，發(fā)揮創(chuàng)業(yè)企業(yè)孵化器的作用；另一方面也讓一部分公司可以更快地脫穎而出，打造明星板塊，吸引優(yōu)勢(shì)企業(yè)集聚，為其發(fā)展提供相應(yīng)的條件。
(2)改善信息不對(duì)稱(chēng)，降低投資決策成本。對(duì)投資者而言，新三板投資的困難之處主要是兩方面：一是掛牌公司家數(shù)多，但不論交易還是股票發(fā)行，單筆金額小，因此單位投研決策成本高；二是掛牌公司質(zhì)地參差不齊，市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)程度高，也造成投研決策成本高。
對(duì)于機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者而言，市場(chǎng)分層將不同風(fēng)險(xiǎn)特征的公司分開(kāi)，一方面可降低信息不對(duì)稱(chēng)程度；另一方面可以使投資者更容易在自己感興趣的層次找到合意的投資目標(biāo)，進(jìn)行估值時(shí)也有更可靠的參照體系，降低投資決策成本。
(3)降低監(jiān)管成本。新三板規(guī)模的迅速擴(kuò)大給監(jiān)管層帶來(lái)與日俱增的壓力，實(shí)施市場(chǎng)分層后，可以在不同層次實(shí)施不同的管理標(biāo)準(zhǔn)，有助于相關(guān)政策與制度的制定和推行，便于有針對(duì)性地實(shí)施，做到分類(lèi)監(jiān)管，有所側(cè)重。
(4)提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)性安排。從海外場(chǎng)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，綜合性市場(chǎng)是最具前景、最具競(jìng)爭(zhēng)力的方向，而綜合性市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排之一是分層管理。較低的層次可以增強(qiáng)市場(chǎng)包容性，使得資本市場(chǎng)服務(wù)下沉，將更多的公司納入規(guī)范監(jiān)管的體系內(nèi)；較高的層次可以吸引更多的優(yōu)質(zhì)公司和更多的投資者，與其他市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)新三板來(lái)講，實(shí)施分層是后續(xù)推行競(jìng)價(jià)交易的基礎(chǔ)，與投資者適當(dāng)性管理制度相結(jié)合，同時(shí)也與日后的轉(zhuǎn)板制度相對(duì)接等必要的基礎(chǔ)性安排。
新三板分層制度設(shè)計(jì)建議
1、思路和原則。
(1)分層的出發(fā)點(diǎn)及設(shè)計(jì)思路。我們認(rèn)為一個(gè)市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是為各方參與主體提供高效率、低成本、公平快捷的服務(wù)，因此分層的出發(fā)點(diǎn)并非以股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的行政要求來(lái)決定哪個(gè)公司在一個(gè)什么層次上，而是一方面根據(jù)不同公司對(duì)資本市場(chǎng)的不同訴求給予不同制度安排以供選擇；另一方面，交易所提供便利投資者進(jìn)行投資決策的制度安排，將價(jià)值判斷的事情交給市場(chǎng)。因此我們認(rèn)為不應(yīng)以公司規(guī)模大小、所屬行業(yè)、盈利多少等指標(biāo)作為分層主線(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)。
我們借鑒了海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)思路主要基于兩點(diǎn)。(a)信息披露作為市場(chǎng)的靈魂，是分層主線(xiàn)。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)堅(jiān)持以信息披露為核心，引導(dǎo)市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)的監(jiān)管理念，因此我們的分層設(shè)計(jì)也考慮以信息披露為主要標(biāo)準(zhǔn)，一方面根據(jù)信息披露的充分程度進(jìn)行分層管理；另一方面對(duì)于信息披露方面違規(guī)的行為，除了以往監(jiān)管措施，還有比如降層等進(jìn)行處理，層次管理也成為以信息披露為核心的自律監(jiān)管的一個(gè)重要工具。(b)權(quán)利與義務(wù)對(duì)等原則。信息披露是公司進(jìn)入資本市場(chǎng)并持續(xù)掛牌要承擔(dān)的義務(wù)，信息披露越充分，投資者決策成本越低，但掛牌公司相應(yīng)付出的成本越高，應(yīng)該賦予更多權(quán)利補(bǔ)償，我們考慮以信息披露作為主要義務(wù)，相應(yīng)的以流動(dòng)性作為主要權(quán)利。
因此我們的分層管理，不是區(qū)分大公司與小公司，好公司與壞公司，而是根據(jù)市場(chǎng)功能和實(shí)現(xiàn)功能的要求進(jìn)行權(quán)利和義務(wù)的匹配，以投資者的視角將不同風(fēng)險(xiǎn)程度的公司分開(kāi)，給予不同的市場(chǎng)制度安排。
(2)分層設(shè)計(jì)的兩項(xiàng)基本原則。
分層制度首先需要考慮兩個(gè)原則性問(wèn)題：一是層次選擇是強(qiáng)制還是自愿；二是公司掛牌時(shí)即進(jìn)入相應(yīng)層次，還是掛牌后再進(jìn)行調(diào)整。
原則一：進(jìn)入自愿，轉(zhuǎn)層自愿，降層強(qiáng)制。從海外經(jīng)驗(yàn)看，比如納斯達(dá)克早期1982年首次分層時(shí)有強(qiáng)制和自愿兩套標(biāo)準(zhǔn)，即符合強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)的必須要上高層次市場(chǎng)，符合自愿標(biāo)準(zhǔn)的可以自愿申請(qǐng)到高層次市場(chǎng)；其他市場(chǎng)更多是自愿標(biāo)準(zhǔn)�？紤]到我們分層設(shè)計(jì)以信息披露為主線(xiàn)，義務(wù)和權(quán)利對(duì)等，且股轉(zhuǎn)系統(tǒng)一直秉承市場(chǎng)化的原則，因此我們考慮：首先，由掛牌公司根據(jù)其愿意承擔(dān)的信息披露義務(wù)，自愿選擇進(jìn)入相應(yīng)層次；第二，如果掛牌公司自愿披露更加充分的信息，可以申請(qǐng)進(jìn)入高層次市場(chǎng)；如果掛牌公司希望降低信息披露成本，也可以申請(qǐng)進(jìn)入低層次市場(chǎng)；第三，如果掛牌公司的信息披露達(dá)不到所在層次要求，也就是不能履行在申請(qǐng)進(jìn)入該層次時(shí)的承諾，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可對(duì)其實(shí)施強(qiáng)制降層的自律監(jiān)管措施。
原則二：掛牌即分層，定期與不定期進(jìn)行層次調(diào)整。根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，我們考慮：首先對(duì)存量公司進(jìn)行一次性分層；第二，后續(xù)新掛牌公司掛牌時(shí)即進(jìn)入相應(yīng)層次；第三，對(duì)于信息披露等主觀標(biāo)準(zhǔn)，開(kāi)放幾個(gè)窗口期供掛牌公司申請(qǐng)轉(zhuǎn)換層次；第四，對(duì)于其他客觀標(biāo)準(zhǔn)，觸發(fā)臨界值并由掛牌公司或股轉(zhuǎn)系統(tǒng)確認(rèn)后系統(tǒng)自動(dòng)進(jìn)行層次調(diào)整；第五，對(duì)不滿(mǎn)足層次要求的掛牌公司，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可及時(shí)實(shí)施降層處理。
2、層次劃分框架設(shè)計(jì)。
(1)分層設(shè)置及分層標(biāo)準(zhǔn)。
以信息披露充分程度分為三個(gè)層次：充分信息層次(NC)、標(biāo)準(zhǔn)信息層次(NS)和有限信息層次(NL)。大致思路上，標(biāo)準(zhǔn)信息層次維持當(dāng)前新三板信息披露要求(但監(jiān)管將更嚴(yán)格)；充分信息層次在非公公司相關(guān)法規(guī)框架下接近上市公司信批要求；有限信息層次放寬要求，只需要公布特別重大信息，且披露時(shí)限更為寬松。
信息披露主要分三種類(lèi)型：首次披露、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，我們考慮從三個(gè)維度對(duì)信息披露進(jìn)行分層：
一是廣度，比如充分信息層次(NC)要求公布年報(bào)、半年報(bào)和季報(bào)，并要求重大業(yè)績(jī)變動(dòng)預(yù)警，標(biāo)準(zhǔn)信息層次(NS)要求公布年報(bào)和半年報(bào)，有限信息層次(NL)僅要求公布年報(bào)；
二是深度，比如同樣對(duì)于年報(bào)中管理層討論與分析(或者董事會(huì)報(bào)告)部分，充分信息層次(NC)要求“對(duì)與上一年度相比變動(dòng)達(dá)到或超過(guò)20%的重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或指標(biāo)，充分解釋導(dǎo)致變動(dòng)的原因”；標(biāo)準(zhǔn)信息層次(NS)可以放寬到變動(dòng)30%的指標(biāo)，有限信息層次(NL)則可以免于解釋?zhuān)?/p>
三是時(shí)效，比如充分信息層次(NC)和標(biāo)準(zhǔn)信息層次(NS)要求財(cái)年結(jié)束后4個(gè)月內(nèi)披露年報(bào)，有限信息層次(NL)可放寬至6個(gè)月內(nèi)。
以下是分層簡(jiǎn)表，信息披露細(xì)則還需要再仔細(xì)考量。
公司在掛牌時(shí)可自主選擇進(jìn)入相應(yīng)層次，一并在申請(qǐng)掛牌材料中提交。
以上的分層標(biāo)準(zhǔn)同時(shí)是每個(gè)層次在信息披露方面的持續(xù)掛牌條件，基本要求是達(dá)到每個(gè)層次的最低信息披露標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)自愿披露更加充分的信息便于投資者進(jìn)行價(jià)值判斷。
(2)不同層次的政策安排。
我們考慮將流動(dòng)性作為信批義務(wù)對(duì)應(yīng)的主要權(quán)利，且在流動(dòng)性基礎(chǔ)上可延伸其他權(quán)利。
有限信息層次(NL)，公司股票只能采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，且每周安排一、三、五的三個(gè)交易日交易；
標(biāo)準(zhǔn)信息(NS)和充分信息(NC)層次，公司可自主選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種交易方式中一種，執(zhí)行《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則(試行)》中相應(yīng)規(guī)定；
在充分信息層次(NC)設(shè)立二級(jí)層次Prime板塊，該板塊的股票采用競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式(建議進(jìn)行T+O試點(diǎn))；個(gè)人投資者門(mén)檻適當(dāng)降低(比如50萬(wàn))；向滬深交易所申請(qǐng)直接轉(zhuǎn)板的公司應(yīng)至少在NC-Prime板塊掛牌滿(mǎn)6個(gè)月。
同時(shí)滿(mǎn)足以下條件的公司可向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請(qǐng)進(jìn)入Prime板塊：1)在充分信息層次(NC)持續(xù)掛牌時(shí)間滿(mǎn)一年(首批競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓公司可考慮將NC持續(xù)掛牌期限要求設(shè)置為滿(mǎn)6個(gè)月)；2)實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓滿(mǎn)6個(gè)月；3)股本不少于3000萬(wàn)股；4)股東人數(shù)不少于200人或者前十大股東合計(jì)持股比例不超過(guò)75%(2014年中報(bào)創(chuàng)業(yè)板公司股東戶(hù)數(shù)平均1.29萬(wàn)，中值1.05萬(wàn)；前十大股東合計(jì)持股比例平均62.5%，中值64%)；5)凈利潤(rùn)為正或者R&D占比超過(guò)5%；6)每個(gè)自然月度都有股份成交，且過(guò)去6個(gè)月?lián)Q手率超過(guò)20%(首批43家做市公司8月25日至12月25日平均換手率19.6%，中值10.7%)(換手率=成交股數(shù)/無(wú)限售條件股份總數(shù)×100%)
(3)維持掛牌條件。
除上述信息披露要求外，每個(gè)層次還應(yīng)設(shè)置維持掛牌條件。主要考慮股本規(guī)模、股東人數(shù)及股權(quán)分散度、股價(jià)、市值及凈資產(chǎn)等指標(biāo)。
表2內(nèi)數(shù)字均為相關(guān)項(xiàng)目最低標(biāo)準(zhǔn)；換手率等指標(biāo)將對(duì)停牌等事項(xiàng)做特別處理
3、層次轉(zhuǎn)換制度設(shè)計(jì)。
(1)轉(zhuǎn)層條件。
關(guān)于層次轉(zhuǎn)換，我們考慮如下：
1)可上可下，可跨層次。
2)分為自愿和強(qiáng)制兩種情況，當(dāng)公司滿(mǎn)足更高層次的掛牌條件，可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)到更高層次；當(dāng)公司不想承擔(dān)更高層次的掛牌義務(wù)，可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)到更低層次；當(dāng)公司不能滿(mǎn)足更高層次維持掛牌條件，將被強(qiáng)制轉(zhuǎn)到更低層次；當(dāng)公司不能滿(mǎn)足最低層次維持掛牌條件，將被強(qiáng)制退市。
3)公司從低層次升至高層次遵循自愿原則，承諾承擔(dān)更高標(biāo)準(zhǔn)的信息披露義務(wù)即可申請(qǐng)進(jìn)入更高層次，每年兩次窗口期6月份和12月份開(kāi)放申請(qǐng)。公司可隨時(shí)申請(qǐng)進(jìn)入NC-Prime板塊，只要滿(mǎn)足相關(guān)條件。
4)公司可自愿從高層次降至低層次，從而承擔(dān)更低的信息披露義務(wù)，但至少需要在當(dāng)前層次持續(xù)掛牌滿(mǎn)一個(gè)會(huì)計(jì)年度才能申請(qǐng)降入更低層次，每年兩次窗口期6月份和12月份開(kāi)放申請(qǐng)。自愿降層6個(gè)月之內(nèi)公司不得再發(fā)起升層申請(qǐng)。
5)強(qiáng)制降層情況：若公司信息披露違規(guī)連續(xù)3次或一個(gè)會(huì)計(jì)年度累計(jì)超過(guò)5次，則進(jìn)入觀察名單，觀察期3個(gè)月，觀察期內(nèi)必須進(jìn)行整改，盡力消除前次影響，并不得有再次違規(guī)，合格者可撤銷(xiāo)觀察，否則將被強(qiáng)制降至更低層次；累計(jì)有3次觀察記錄者也強(qiáng)制降至更低層次。公司列入觀察名單將及時(shí)進(jìn)行信息公示，公司降層將在股票名稱(chēng)上給以特殊標(biāo)記(自愿降層者則無(wú)特殊標(biāo)記)。強(qiáng)制降層1年以?xún)?nèi)公司不得再發(fā)起升層申請(qǐng)。
6)若公司不滿(mǎn)足NC-Prime除信息披露外的其他持續(xù)掛牌條件，則進(jìn)入觀察名單，觀察期3個(gè)月；若在觀察期內(nèi)恢復(fù)持續(xù)掛牌條件，則撤銷(xiāo)觀察；若在觀察期內(nèi)仍未滿(mǎn)足持續(xù)掛牌條件，公司可申請(qǐng)交易方式變更為做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)粑瓷暾?qǐng)其競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式將強(qiáng)制變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。
7)層次轉(zhuǎn)換后，將按照新層次的交易規(guī)則進(jìn)行股票轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?duì)于降層者將給予20個(gè)交易日的過(guò)渡期，過(guò)渡期內(nèi)按原層次的交易規(guī)則進(jìn)行股票轉(zhuǎn)讓。
8)公司進(jìn)入觀察名單前一交易日應(yīng)公告提示，每隔10個(gè)交易日應(yīng)披露恢復(fù)掛牌條件的進(jìn)展；股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將公示并實(shí)時(shí)更新觀察名單列表。
(2)轉(zhuǎn)層流程。
自愿升層/降層：滿(mǎn)足條件——股東大會(huì)——報(bào)送申請(qǐng)——獲批/不獲批并反饋理由；
強(qiáng)制降層：觸發(fā)降層條件(不滿(mǎn)足維持掛牌要求)——股轉(zhuǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)警示，列入觀察名單——公司在一定期限內(nèi)仍不達(dá)要求——強(qiáng)制降層。
總結(jié)：分層是新三板大發(fā)展的基礎(chǔ)
1、新三板迫切需要進(jìn)行內(nèi)部分層管理。
首先，從海外市場(chǎng)尤其納斯達(dá)克的成功經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其賴(lài)以成功的兩項(xiàng)基礎(chǔ)性制度是做市商和分層，做市商保障流動(dòng)性，分層制度則同時(shí)兼顧包容性和競(jìng)爭(zhēng)力，是納斯達(dá)克得以從場(chǎng)外市場(chǎng)迅速成長(zhǎng)為綜合性交易所的關(guān)鍵。實(shí)施分層管理后，一方面可以將更多公司納入統(tǒng)一的規(guī)范監(jiān)管體系內(nèi)，增強(qiáng)市場(chǎng)包容性；另一方面吸引更多的優(yōu)質(zhì)公司，同時(shí)市場(chǎng)化而非行政化的分層設(shè)計(jì)，可以讓優(yōu)質(zhì)公司更快的脫穎而出成長(zhǎng)起來(lái)，標(biāo)的質(zhì)量是一個(gè)市場(chǎng)生命力和競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)。
第二，分層制度實(shí)施后一方面提升市場(chǎng)信息披露質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱(chēng)性，便利投資者進(jìn)行標(biāo)的篩選和投研決策，提升整個(gè)市場(chǎng)的吸引力；另一方面分層將給較高層次股票的流動(dòng)性和估值帶來(lái)顯著提升，形成賺錢(qián)效應(yīng)，吸引資金進(jìn)入，從而更好地滿(mǎn)足這些公司成長(zhǎng)中的融資等多方面資金需求，推動(dòng)公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，進(jìn)一步提升估值和流動(dòng)性，同時(shí)也激勵(lì)較低層次的公司加快向較高層次努力，最終形成市場(chǎng)內(nèi)部各層次以及市場(chǎng)內(nèi)外的正向反饋機(jī)制，盤(pán)活整個(gè)市場(chǎng)。
分層之后將更能體現(xiàn)并發(fā)揮新三板創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新孵化器的功能。一方面，公司可以從創(chuàng)業(yè)期的初級(jí)階段就登陸資本市場(chǎng)尋求各項(xiàng)資源的支持，在不斷成長(zhǎng)進(jìn)步中根據(jù)公司的能力和需求上升到更高層次；另一方面從天使投資人到VC，再到PE，再到二級(jí)市場(chǎng)投資者，不同的投資者都能在這個(gè)市場(chǎng)中更加清晰、便利地找到符合其投向的公司，也可以將同一家公司在新三板這個(gè)市場(chǎng)中不斷向前推進(jìn)。
2、內(nèi)部分層管理仍需要堅(jiān)持市場(chǎng)化方向。
我們認(rèn)為市場(chǎng)化是新三板最大的制度優(yōu)勢(shì)所在，因此建議分層制度也繼續(xù)秉持市場(chǎng)化的方向。不是以行政要求來(lái)決定哪個(gè)公司在一個(gè)什么層次上，而是一方面根據(jù)不同公司對(duì)資本市場(chǎng)的不同訴求給予不同制度安排以供選擇，給掛牌公司一方選擇的權(quán)利；另一方面，交易所提供便利投資者進(jìn)行投資決策的制度安排，將價(jià)值判斷的事情交給市場(chǎng)，給投資者一方選擇的權(quán)利。最終哪個(gè)公司在哪個(gè)層次掛牌，是由市場(chǎng)參與各方自由選擇的結(jié)果，而非行政硬性干預(yù)的結(jié)果。當(dāng)然市場(chǎng)化的同時(shí)必須配以嚴(yán)格和到位的監(jiān)管。
3、權(quán)利與義務(wù)對(duì)等原則引導(dǎo)公司向更規(guī)范方向發(fā)展。
我們認(rèn)為分層的目的不是區(qū)分好公司和爛公司，而是不同風(fēng)險(xiǎn)特征的分類(lèi)和歸集；風(fēng)險(xiǎn)不在于公司掛牌時(shí)盈利與否，而在于它的信息披露是否真實(shí)、充分和及時(shí)，因此我們建議將信息披露作為分層主線(xiàn)。不過(guò)信息披露對(duì)公司來(lái)說(shuō)是義務(wù)和成本，因此需要相應(yīng)的制度安排來(lái)進(jìn)行引導(dǎo)和鼓勵(lì)，我們建議采取權(quán)利和義務(wù)對(duì)等原則，信息披露是公司進(jìn)入資本市場(chǎng)并持續(xù)掛牌要承擔(dān)的義務(wù)，相應(yīng)的以流動(dòng)性作為主要權(quán)利來(lái)對(duì)等補(bǔ)償，不同程度和質(zhì)量的信批對(duì)應(yīng)競(jìng)價(jià)、做市和協(xié)議等不同的轉(zhuǎn)讓方式。
4、能上能下，轉(zhuǎn)層先于轉(zhuǎn)板。
分層之后，新三板的市場(chǎng)功能將更加豐富與完善，具備向綜合性交易所發(fā)展的基礎(chǔ)，內(nèi)部層次之間的轉(zhuǎn)換，可以作為多層次資本市場(chǎng)不同層次市場(chǎng)間有機(jī)聯(lián)系的有益探索。對(duì)于轉(zhuǎn)層，首先，建議向上和向下的自愿通道完全打開(kāi)；其次，強(qiáng)制降層需要嚴(yán)格執(zhí)行；第三，降層是退市的過(guò)渡，給公司一個(gè)緩沖的機(jī)會(huì)，也給投資者保護(hù)更多空間；第四，進(jìn)行相應(yīng)制度設(shè)計(jì)并嚴(yán)格監(jiān)管，防止利用轉(zhuǎn)層進(jìn)行政策套利。
5、分層制度需要因應(yīng)市場(chǎng)而適時(shí)調(diào)整。
從納斯達(dá)克和OTCMarkets等海外市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)看，分層并非一成不變，而是需要隨著市場(chǎng)變化進(jìn)行調(diào)整。以信息披露作為分層主線(xiàn)的設(shè)計(jì)方案，雖然在初期對(duì)監(jiān)管要求較高，但通過(guò)技術(shù)手段還是容易實(shí)現(xiàn)的，而且符合事中及事后監(jiān)管的方向，最重要的是，信息披露是市場(chǎng)靈魂，一開(kāi)始就以信息披露為重點(diǎn)進(jìn)行市場(chǎng)建設(shè)，將市場(chǎng)義務(wù)與權(quán)利結(jié)合，以市場(chǎng)化的方式引導(dǎo)掛牌公司行為，直接形成健康的市場(chǎng)環(huán)境，而非等到靈魂扭曲后再來(lái)治理。當(dāng)然隨著市場(chǎng)成熟度的提升和掛牌主體的進(jìn)一步豐富，可以考慮再細(xì)分二級(jí)層次，或者加入財(cái)務(wù)、市值等指標(biāo)設(shè)立精選板塊等。
(執(zhí)筆：桂浩明，李筱璇；感謝實(shí)習(xí)生劉芳同學(xué)對(duì)本篇報(bào)告的貢獻(xiàn))
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