對沖套利交易策略研究-俞光明

第5期（總第354期）

2013年5月

財經(jīng)問題研究

ResearchonFinancialandEconomicIssues

Number5（GeneralSerialNo.354）

May，2013

對沖套利交易策略研究

俞光明

（中信證券浙江股份有限公司寧波天童北路證券營業(yè)部，浙江

寧波315000）

摘要：隨著我國證券市場的快速發(fā)展，交易品種與交易手段逐漸多樣化，量化套利交易、高

頻程序化交易等先進的投資理念在我國有了應(yīng)用的空間。但由于國內(nèi)證券市場的參與主體依然是中小散戶投資者，他們在交易通道、信息獲取和專業(yè)分析等方面均處于弱勢地位。因此，本文試圖以證券市場上華夏50ETF與華泰柏瑞300ETF這兩個流動性非常好的ETF基金品種為例，通過對歷史交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，來探討一種適合中小投資者參與對沖套利交易的策略。關(guān)鍵詞：指數(shù)化交易;ETF基金;對沖套利;高頻交易;配對交易中圖分類號：F832.51

文獻標(biāo)識碼：A

176X（2013）05-0049-04文章編號：1000-

目前我國的證券市場在上市公司數(shù)量、市場

參與群體、交易品種、投資理念、投資手段等方面均處在一種蓬勃發(fā)展的狀態(tài)。盡管整個證券市場在不斷向前發(fā)展，但是作為市場參與的一個重要主體，廣大的中小散戶投資者，在市場的發(fā)展過程中，卻并沒有收到理想的投資收益。這中間除了整個市場演化過程中還存在著許多制度上的問題外，更多的是二十多年的市場運行，熊長牛短的市場表現(xiàn)，讓處于市場博弈過程中極不對稱地位的中小散戶投資者很受傷。對中小投資者來說，尋找各種戰(zhàn)勝市場的投資方法更顯必要。

為此本文試圖以證券市場上華夏50ETF與華泰柏瑞300ETF這兩個流動性非常好的ETF基金品種做為研究對象，結(jié)合其在實時交易過程中時常出現(xiàn)不同向或不同步漲跌幅率這種被觀察到的現(xiàn)象，通過對歷史交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，來探討一種適合中小投資者參與對沖套利交易的策略。以供中小散戶投資者面對日趨復(fù)雜的市場交易環(huán)境，擴展其交易策略作參考。

一、ETF基金概述

ETF基金全稱為交易型開放式指數(shù)基金，是

指在交易所上市交易且其基金份額可變的一種開放式基金。每種ETF基金的設(shè)立通常均與某一市場上常見的標(biāo)的指數(shù)相對應(yīng)。故ETF基金通常又稱為指數(shù)型基金。

1.ETF基金的特點

（1）被動操作的指數(shù)基金。ETF是以某一選定的指數(shù)所包含的成份證券為投資對象，依據(jù)構(gòu)成指數(shù)的股票種類和比例，采取完全復(fù)制或抽樣復(fù)制，進行被動投資的指數(shù)基金。ETF不但具有傳統(tǒng)指數(shù)基金的全部特色，而且是更為純粹的指數(shù)基金。

（2）獨特的實物申購、贖回機制。實物申購、贖回機制是ETF最大的特色，使ETF省卻了用現(xiàn)金購買股票以及為應(yīng)付贖回賣出股票的環(huán)節(jié)。此外，ETF有“最小申購、贖回份額”的規(guī)定，只有資金達到一定規(guī)模的投資者才能參與ETF一級市場的實物申購、贖回。

（3）實行一級市場與二級市場并存的交易制度。在一級市場上，對資金達到一定規(guī)模的投資者可以隨時在交易時間內(nèi)進行以股票換份額（申購）、以份額換股票（贖回）的交易。在二

03-10收稿日期：2013-

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級市場上，ETF與普通股票一樣在市場掛牌交易。這種一、二級市場流通機制的存在使得ETF基金在二級市場上的交易價格不可能偏離基金份額凈值很多，否則兩個市場的差價會引發(fā)套利交易。套利交易最終會使套利機會消失，使二級市場價格變動到基金份額凈值附近。因此，正常情況下，ETF二級市場交易價格與基金份額凈值總是比較接近。

（4）二級市場交易費用低。ETF在二級市場上買賣，僅需支付交易傭金，無交易印花稅。而且目前很多券商，對利用ETF進行套利交易的客戶，大多均提供交易傭金下浮的優(yōu)惠政策。

2.ETF基金的市場流動性

ETF基金在國外已是非常成熟的市場基金品種。在我國，自2004年11月第一支華夏上證50ETF推出以來，到2012年底共有47只ETF基金相繼上市交易。相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)揭示，目前華夏50ETF、華泰柏瑞180ETF、深成100ETF、深圳中小板ETF和2012年上半年上市的兩支滬深300ETF已成為ETF交易的主流品種，2013年1月30日擴大后的融資融券標(biāo)的券中更有10支ETF品種被納為兩融標(biāo)的物范圍。

隨著ETF品種的不斷豐富，ETF基金已完全被國內(nèi)機構(gòu)和個人投資者所接受，市場也開始表現(xiàn)出良好的流動性。特別是ETF基金融資融券交易的開展，為ETF基金套利交易開辟了新的空間。

3.ETF基金交易的主要方式

套利是指投資者無需投入資金，利用金融工具在一個或多個市場存在的價格差異，同時進行買賣，以安全代取利潤的交易策略。常見的套利形式有：空間套利、時間套利、工具套利、風(fēng)險套利、配對交易套利等。

根據(jù)ETF基金的申購、贖回、T+0交易機制，加上部分ETF可以融資融券交易，所以歸納目前市場上流行的ETF交易套利方式主要有以下五種：（1）一級市場上，股票—ETF套利。ETF的標(biāo)的是某一市場指數(shù)，如果市場指數(shù)的一籃子股票價格與ETF凈值不相同，套利機會應(yīng)會出現(xiàn)，可以通過持有市場指數(shù)成份股、ETF基金份額反向頭寸進行套利。其缺點是資金需要量太大、成本高、研究投入大。

（2）一級市場、二級市場上，ETF—ETF套利。ETF在一級市場上采用申購、贖回進行交

財經(jīng)問題研究2013年第5期總第354期

易，交易基準(zhǔn)是參考凈值；ETF上市交易后，在二級市場上會形成ETF的交易價格。理論上說，凈值與交易價格應(yīng)當(dāng)一致，否則就會出現(xiàn)套利機會。但是，同上一種套利方法一樣，在一級市場申購贖回ETF資金需要量大。

（3）二級市場上，股票—ETF套利。ETF上市交易后，在二級市場形成交易價格。理論上說，這個交易價格應(yīng)當(dāng)與ETF標(biāo)的指數(shù)成份股的價值一樣；否則，就會產(chǎn)生套利機會。盡管在二級市場上買賣ETF沒有資金門檻限制，但是，要持有一籃子標(biāo)的指數(shù)成份股，其資金需要量也是相當(dāng)可觀的。一種可行的方法是“一只或有

，也就是選擇ETF標(biāo)的限幾只股票—ETF套利”

物中最大權(quán)重的一只或幾只股票，通過持有這些

股票和ETF的反向頭寸進行套利。這樣做的好處是節(jié)約了大量的資金投入與研究投入，但是，套利的基金風(fēng)險加大。

（4）二級市場上，ETF—ETF套利。不同的ETF基金具有不同的標(biāo)的指數(shù)，但是，這些標(biāo)的指數(shù)具有一定的相似性。例如，上證50指數(shù)中的50只樣本股全部來自上證180指數(shù)中的樣本股。因此，不同的ETF基金可具有一定的相似性，其價格之間存在一定的關(guān)系，這種關(guān)系為套利提供了基礎(chǔ)。同時，部分ETF基金可以進行融資融券交易，這也為建立相反的套利投資頭寸提供了可能性。這種方法的好處是資金投入量少，適合普通投資者，但是其缺點是市場上并沒有兩只完全相同的ETF，存在基差風(fēng)險。

（5）二級市場上，ETF—股指期貨套利。ETF、股指期貨都是市場指數(shù)的衍生產(chǎn)品。若標(biāo)的指數(shù)一致，那么理論上來說，就有套利的可能。自兩支滬深300ETF產(chǎn)品于2012年上半年推出以來，滬深300股指合約對應(yīng)滬深300ETF現(xiàn)貨標(biāo)的的套利方式已日趨盛行。但這種套利方式同樣需要大量資金。

從上面的五種套利方式比較中可以看出，對資金規(guī)模較小的投資者，要想?yún)⑴cETF套利活動，唯有二級市場上的ETF—ETF之間的套利交易才適合中小規(guī)模投資者。為此，下面我們將討論自滬深300ETF上市交易后，通過市場觀察到的情況，結(jié)合前人的一些理論研究，基于50ETF與300ETF這兩支ETF之間進行的對沖套利交易策略進行深入的分析。

對沖套利交易策略研究

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50、滬深300指數(shù)包含的成份股相同，股票數(shù)量比例和對應(yīng)指數(shù)成份股構(gòu)成權(quán)重一致，因而跟蹤偏離度和跟蹤誤差極小。

上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)各由50只和300只規(guī)模大、流動性好的股票構(gòu)成，以樣本股的調(diào)整股本數(shù)為權(quán)重進行派許加權(quán)得到。從中證指數(shù)有限公司授權(quán)數(shù)據(jù)用戶恒生聚源數(shù)據(jù)終端上采集到的2013年1月31日滬深300指數(shù)成份股權(quán)重中與50指數(shù)完全重合的50只個股所占權(quán)重可見，300指數(shù)中屬于50指數(shù)的成份股權(quán)重合計已達46.990%。

對兩個指數(shù)存在相關(guān)性的論述，國內(nèi)已發(fā)表多篇研究文獻，這里我們直接引用《基于協(xié)整分析的滬深300股指期貨與上證50ETF復(fù)合套利可行性分析》一文的研究結(jié)論：滬深300股指期貨和上證50ETF基金進行復(fù)合套利是可行的。

2012年前，針對滬深300指數(shù)的ETF產(chǎn)品還沒有在市場上出現(xiàn)。長期以來，當(dāng)月滬深300股指期貨對現(xiàn)貨指數(shù)存在較好的擬合。因此，上述論述的結(jié)論同樣適用于300ETF與50ETF之間。3.套利交易操作實例之一：對沖套利

根據(jù)前面的復(fù)權(quán)價差圖，我們?nèi)?.700為中心線，在曲線上取任一大于0.750以上的時機進行模擬多空開倉，然后在接近0.700中心線點位時進行多空平倉，來推算套利收益。

交易所涉及的參數(shù)假設(shè)如下：模擬開倉資金為10萬元；某券商公布的融資融券利率水平年化8.600%；交易傭金0.100%（暫不按0.025%優(yōu)惠標(biāo)準(zhǔn)測算）；ETF無過戶費；ETF融資融券保證金比例60%；ETF折算率80%。選擇開平倉時點收盤價位如表1所示。

二、上證50ETF與300ETF對沖套利交易策略分析

在進行完整的交易策略探討前，先簡單回顧一下對沖套利的機理及上證50ETF與300ETF之間存在的相關(guān)性。

1.對沖套利（配對交易）機理

過往的A股市場，在融資融券推出以前，由于沒有賣空機制，配對交易（PairsTrading）這種源于19世紀(jì)20年代的國外成熟技術(shù)在國內(nèi)被采用的情況所見不多。但最近三年，隨著股指期貨的推出及融資融券標(biāo)的證券的大幅擴大，特別是2013年1月底，管理層宣布將兩融標(biāo)的券擴大到500個后，套利交易這種交易手段開始被A股市場中敏銳的投資者所器重與靈活利用。配對交易是統(tǒng)計套利策略的一種，通過跟蹤同一行業(yè)內(nèi)業(yè)務(wù)相似、歷史股價具有一定相關(guān)性的兩只股票，當(dāng)二者的價差偏離一定區(qū)間時，買入近期的弱勢股，融券賣出近期的強勢股；等二者的價差回歸正常時，平掉所有倉位，了結(jié)全部負(fù)債。配對交易由于同時做多和做空同行業(yè)的股票，對沖了大部分市場風(fēng)險，因而是一種市場中

，“價性策略，和大盤走勢的相關(guān)度較低。同時差收斂”是配對交易能否獲利的關(guān)鍵假設(shè)，這種收斂的假設(shè)是根據(jù)過去配對股票價差的標(biāo)準(zhǔn)差

來判斷的，是數(shù)量分析的結(jié)果。在實際的應(yīng)用中，配對交易范疇已被進一步擴大，只要有兩個風(fēng)險收益特征非常相似的證券都可以配對。為此，作為本文討論的核心，下面先來討論上證50ETF與300ETF之間的相關(guān)性。

2.上證50ETF與300ETF相關(guān)性分析

華夏上證50ETF與華泰柏瑞300ETF產(chǎn)品均采用完全復(fù)制法，緊密跟蹤上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)，兩個ETF組合中的股票種類和上證

表1時

間

300ETF收盤

2.4802.371

對沖套利模擬開平倉時點價位表300復(fù)權(quán)2.4802.371

50ETF收盤1.7231.673

50復(fù)權(quán)1.7231.673

復(fù)權(quán)價差0.7570.698

備

注

2012/06/252012/08/02

開倉時點平倉時點

操作收益分析：套利收益154.660元（=77716.710－80199.620+80023.900－76659.880－726.440）；套利收益率0.193%，折算成年化收益率1.830%，如表2所示。

同期上證綜合指數(shù)：6月25日收盤2224.110；8月2日收盤2111.180；指數(shù)收益率－5.060%，可見套利收益完全超越上證綜指期間收益。

52

表2

操作步驟內(nèi)容

6月25日用10萬元中的8萬元資金510050ETF

月日買入的余下的資金510300ETF

月日平倉賣出月日買入8月2日買券還券6月25日賣出510300ETF

融券38天期間利息費用

操作價格1.7232.4801.6732.371

套利操作步驟買賣數(shù)量46500323004650032300

財經(jīng)問題研究2013年第5期總第354期

成交金額80119.50080104.00077794.50076583.300

傭金費用80.12080.10077.79076.580

結(jié)算金額80199.62080023.90077716.71076659.880726.440

注：表2中買入510050ETF沒有用全額10萬元資金，主要是因為融資融券規(guī)則，ETF折算率為80%。

4.套利交易操作實例之二：高頻交易

（1）前提假設(shè)一：目前，大多數(shù)券商對ETF套利交易均有不同幅度的傭金優(yōu)惠。目前基本可以低于0.025%。

（2）前提假設(shè)二：開倉套利者買入持倉僅限當(dāng)天買入，當(dāng)天利用融券賣出平倉。所以要求套利開倉前賬戶上有足夠的現(xiàn)金頭寸，以利于買入品種在融券平倉交易進行買入融券止損操作時有足夠的保證金來保證交易指令的執(zhí)行。（3）部份券商已支持了當(dāng)日買入證券、日內(nèi)融券賣出，用當(dāng)日買入的證券進行現(xiàn)券還券功能。所以本高頻交易策略忽略T+1日現(xiàn)券還券所產(chǎn)生的融券利息。

（4）根據(jù)成本測算公式：交易成本=開倉多頭買入傭金+開倉空頭賣出傭金+多頭平倉傭金+空頭平倉傭金=4×套利本金×0.0025%=0.001%×套利本金；如果按目前兩ETF價格均小于3元市價測算，價差波動理論值只要大于0.003元價位，就存在套利成功可能。

（5）價差的中心回歸價位軸線參考案例一的統(tǒng)計結(jié)果，但因日內(nèi)高頻存在行情趨勢性變動，在實際開倉前，應(yīng)對前N個工作日的分筆成交價差再作每日的回溯性統(tǒng)計。如果價差中位數(shù)或眾數(shù)值存在明顯波動，對當(dāng)日的中心回歸價位線應(yīng)作必要的修正。

（6）由于日內(nèi)套利存在開倉后價差繼續(xù)擴大情況，所以投資過程中應(yīng)設(shè)置止損。此外，套利過程還存在融券賣出時委托價格不能按最新成交價賣出且必須按委托賣出價排隊賣出，及券商可供賣出的標(biāo)的券可賣余額不足問題，所以賣空有開倉或平倉不成功的可能。這是日內(nèi)套利的主要風(fēng)險。因此，實際開、平倉的時點價差應(yīng)控制在高于成本線一倍以上，以減少套利過程的沖擊成本，確保套利操作的成功率。

（7）本策略最好的操作建議是利用券商提供的程序化交易工具，對大額資金套利，一旦賣空后開、平倉不成功，可以結(jié)合期貨或ETF的T+0申、贖通道進行補充交易。

三、結(jié)論

：“在眾多國內(nèi)ETF基金套利專家程峰說過

的基金品種中，有一個叫‘ETF’的基金品種逐漸為越來越多的機構(gòu)及大戶投資人所關(guān)注，它所具備的獨特的‘T+0’優(yōu)勢以及由此而衍生出來的套利手段也被精明的套利者研究、挖掘并充分

。套利交易是種低風(fēng)險撬動高收益的投資利用”

方式。套利依靠的是高頻交易策略，在基于交易品種的日內(nèi)短期判斷上，選擇良好且?guī)в懈吡鲃有缘钠贩N是贏利的關(guān)鍵，借助每次微小的盈利進行累積來獲取收益。

套利交易目前仍被眾多投資者認(rèn)為是機構(gòu)與大

，但通過本文的分資金投資者操作的“私房法寶”

析，相信能對這種看法的狹隘性起到糾偏。中小散

資金，如果選擇好的交易策略，同樣可以在這個充滿神秘的套利領(lǐng)地，達到降低交易風(fēng)險、實現(xiàn)可期投資收益的效果，施展自己的投資智慧。

此外如果證券公司的專業(yè)投顧，能夠利用文中的策略指導(dǎo)中小資金靈活運用作者提出的交易策略，對于提高其所在機構(gòu)的市場份額，活躍客戶的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非常有益。參考文獻：

［1］中國證券業(yè)協(xié)會.證券投資基金［M］.北京：中國

2012.金融出版社，

［2］唐衍偉.期貨價差套利［M］.北京：經(jīng)濟科學(xué)出版

2006.社，

［3］程峰，M］.廣州：廣東經(jīng)濟出版等.ETF套利絕招［

2010.社，

（責(zé)任編輯：孫艷）

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