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何誠(chéng)穎：新三板市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位與發(fā)展建議｜資本市場(chǎng)
文/國(guó)信證券監(jiān)事會(huì)主席何誠(chéng)穎納斯達(dá)克的成功經(jīng)驗(yàn)為我國(guó)新三板市場(chǎng)的建設(shè)帶來(lái)了啟示。本文建議，新三板要做到既具有接受區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的功能，又具備為創(chuàng)業(yè)板提供儲(chǔ)備資源的能力；在交易制度與發(fā)行制度上要盡快建立摘牌制度。新三板緩解了中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，提高了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，已經(jīng)成為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)不可或缺的部分。其成長(zhǎng)路徑涵蓋了中國(guó)場(chǎng)外股份交易從“兩網(wǎng)”到“三板”再到“新三板”的漫長(zhǎng)歷程。2012年新三板擴(kuò)容后，目前已經(jīng)正式成為一個(gè)全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，掛牌公司數(shù)量呈幾何增長(zhǎng)。截至2016年9月30日，上市企業(yè)有9182家，其中做市企業(yè)1637家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)7545家，做市券商85家。掛牌企業(yè)集中在沿海發(fā)達(dá)省市和一線城市，并主要以工業(yè)和信息技術(shù)為主，其中部分企業(yè)已經(jīng)摘牌，已有12家新三板掛牌公司成功轉(zhuǎn)板至中小板或創(chuàng)業(yè)板，包括合縱科技、康斯特、雙杰電氣、安控科技等企業(yè)。然而當(dāng)前并沒(méi)有轉(zhuǎn)板的綠色通道，這些企業(yè)是先從新三板摘牌，再通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)上市。為了提高市場(chǎng)流動(dòng)性，2016年6月正式實(shí)施的新三板市場(chǎng)分層機(jī)制相當(dāng)于是建立了一種篩選機(jī)制，對(duì)不同發(fā)展階段、不同風(fēng)險(xiǎn)特征的企業(yè)分類管理，為流動(dòng)性創(chuàng)造、投資者標(biāo)的選擇以及未來(lái)公司成長(zhǎng)等設(shè)置差異化的機(jī)制。不過(guò)，自分層制度實(shí)施以來(lái)，新三板市場(chǎng)并未表現(xiàn)得更活躍，市場(chǎng)整體的流動(dòng)性沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改善甚至略有萎縮，分層以后市場(chǎng)交易量不升反降，被業(yè)內(nèi)寄予厚望的創(chuàng)新層交易也略顯清冷。新三板持續(xù)發(fā)展中存在的問(wèn)題新三板市場(chǎng)發(fā)展歷程較短，市場(chǎng)核心機(jī)制處于初步發(fā)展階段，面臨一些亟待解決的問(wèn)題，比如首當(dāng)其沖的最大問(wèn)題在于市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，使得市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能不能很好地體現(xiàn)，融資功能也未能較好發(fā)揮。其次，做市商制度與分層制度作用未能充分發(fā)揮，做市商和掛牌企業(yè)數(shù)量供需失衡，做市商形成類壟斷性做市，做市交易尚未發(fā)揮在大額交易流動(dòng)性方面的優(yōu)勢(shì)，且做市商權(quán)利義務(wù)的不匹配形成自我循環(huán)的流動(dòng)性枯竭機(jī)制。且分層制度實(shí)施后，若市場(chǎng)供求不匹配，定價(jià)機(jī)制不合理，企業(yè)融資及服務(wù)不足，創(chuàng)新層也將面臨著流動(dòng)性逐漸被侵蝕的問(wèn)題，基礎(chǔ)層的企業(yè)流動(dòng)性也將更加惡化，甚至變成“僵尸企業(yè)”。因此分層制度并沒(méi)有在本質(zhì)上帶來(lái)流動(dòng)性，只是改變了市場(chǎng)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。再次，對(duì)于轉(zhuǎn)板的預(yù)期是眾多新三板企業(yè)掛牌的重要?jiǎng)恿�，特別是注冊(cè)制尚不能實(shí)施的情況下，轉(zhuǎn)板成為企業(yè)寄希望于繞開(kāi)IPO排隊(duì)、實(shí)現(xiàn)上市的“曲線戰(zhàn)略”。然而當(dāng)前新三板轉(zhuǎn)板制度尚未明確。監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅僅是對(duì)轉(zhuǎn)板有籠統(tǒng)的表態(tài)，而尚未有明確的轉(zhuǎn)變計(jì)劃及時(shí)間表。此外成熟的多層次資本市場(chǎng)要讓企業(yè)“能上能下”，才能夠“流水不腐”，但新三板尚沒(méi)有建立摘牌制度，沒(méi)有和區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)對(duì)接的系統(tǒng)制度安排，僅通過(guò)分層不能充分實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的篩選機(jī)制。目前，針對(duì)此問(wèn)題，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已開(kāi)始就新三板企業(yè)退市制度征求意見(jiàn)。預(yù)計(jì)未來(lái)不久將建立常態(tài)化、市場(chǎng)化的摘牌機(jī)制。新三板發(fā)展戰(zhàn)略定位：承上啟下納斯達(dá)克一直是新三板學(xué)習(xí)和比較的對(duì)象，創(chuàng)新和包容是其核心和精髓。納斯達(dá)克為了充分發(fā)揮其融資平臺(tái)作用，采用靈活多元的上市標(biāo)準(zhǔn)、明確可預(yù)期的上市流程以及系統(tǒng)規(guī)范的監(jiān)管等創(chuàng)新體系，以及對(duì)上市企業(yè)的高度包容性，不僅成就了谷歌、蘋(píng)果、微軟、Facebook等一批世界級(jí)科技企業(yè)，也造就了今日納斯達(dá)克比肩紐交所的地位。而納斯達(dá)克的成功經(jīng)驗(yàn)，為新三板提供了至少以下兩方面的經(jīng)驗(yàn)和思考：第一，新三板是否應(yīng)該改革做市商制度，引入混合做市商制度？1997年以后的納斯達(dá)克出現(xiàn)了混合型做市商制度，即讓做市商和其他投資者一起參與競(jìng)價(jià)交易，目的在于防止傳統(tǒng)做市商利用自身做市的優(yōu)勢(shì)地位侵害其他投資者的權(quán)益。然而新三板目前尚不具備立刻采取混合做市商制度的條件，但應(yīng)該認(rèn)識(shí)到傳統(tǒng)做市商制度的局限性。從壟斷性做市商到競(jìng)爭(zhēng)性做市商、從傳統(tǒng)做市商到混合做市商制度，代表著交易制度發(fā)展的主流趨勢(shì)，也是新三板做市制度未來(lái)改革的方向。第二，新三板是否有可能實(shí)現(xiàn)從場(chǎng)外到場(chǎng)內(nèi)的轉(zhuǎn)變，上升到交易所的高度？這一大膽設(shè)想取決于市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度。場(chǎng)外市場(chǎng)內(nèi)化的要求一般都是在場(chǎng)外市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)、產(chǎn)品極大豐富的情況才發(fā)展出來(lái)的，現(xiàn)階段新三板仍處于發(fā)展初期，將市場(chǎng)培育壯大仍是主要的任務(wù)，所以一方面不能設(shè)置太多條條框框，以保證市場(chǎng)的靈活性以應(yīng)對(duì)個(gè)性化的投資需求；另一方面，要適當(dāng)?shù)貙?duì)于市場(chǎng)進(jìn)行引導(dǎo)，從近期看保證市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可控；從中期看使市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行，為實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)的合作對(duì)接做好準(zhǔn)備；從長(zhǎng)期看，為可能的場(chǎng)外市場(chǎng)的內(nèi)化打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。反觀新三板自身發(fā)展來(lái)看，與滬深市場(chǎng)相比，新三板是標(biāo)準(zhǔn)較低、風(fēng)險(xiǎn)較高的場(chǎng)外市場(chǎng)；與以大宗產(chǎn)權(quán)、固定資產(chǎn)、土地等非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品為交易對(duì)象的產(chǎn)權(quán)交易所相比，它又是標(biāo)準(zhǔn)化（股票）的交易市場(chǎng)。因此，新三板日后發(fā)展的市場(chǎng)定位是在多層次資本市場(chǎng)中具有承上啟下的作用，應(yīng)滿足兩個(gè)基本要求：第一，新三板與創(chuàng)業(yè)板既有競(jìng)爭(zhēng)又有所區(qū)分。新三板可逐步在內(nèi)部最高層級(jí)分層（如創(chuàng)新層）引入競(jìng)價(jià)交易制度、降低合格投資者標(biāo)準(zhǔn)等改革，這樣不僅可以留住資質(zhì)好的企業(yè)，而且還可以與創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行一定程度的互相競(jìng)爭(zhēng)。但新三板屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，要堅(jiān)持自己的功能定位，且有些掛牌企業(yè)只適合在新三板等場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展，并不適合在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等IPO上市。如果新三板一味只是追求向創(chuàng)業(yè)板等板塊看齊而求同，放棄自己本身的特色，反而對(duì)某些新三板已掛牌或意向掛牌企業(yè)造成影響，也改變了創(chuàng)辦這個(gè)市場(chǎng)的初衷。第二，新三板與區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)既有競(jìng)爭(zhēng)又有聯(lián)系。新三板與區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象都是為中小企業(yè)服務(wù)，服務(wù)對(duì)象上的共同性從而使得兩個(gè)市場(chǎng)必然存在相互競(jìng)爭(zhēng)甚至惡性競(jìng)爭(zhēng)。相對(duì)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，新三板發(fā)展較早，市場(chǎng)較成熟，資源也較多，因而當(dāng)前有部分企業(yè)選擇從區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)退出后掛牌新三板。如果不將兩個(gè)市場(chǎng)割裂來(lái)看的話，其實(shí)采用退出區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)再掛牌新三板的方式已讓兩個(gè)市場(chǎng)初步形成了合作對(duì)接：資質(zhì)弱的企業(yè)先在區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展，等時(shí)機(jī)成熟再掛牌新三板，這樣不僅能夠促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，而且加強(qiáng)了新三板與區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)之間的合作，兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)展前景也較為樂(lè)觀。新三板轉(zhuǎn)板制度構(gòu)想：互聯(lián)互通若未來(lái)肩負(fù)著場(chǎng)外與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)承上啟下的特殊責(zé)任，則新三板應(yīng)當(dāng)具有順暢的轉(zhuǎn)板機(jī)制。轉(zhuǎn)板機(jī)制要提高資本市場(chǎng)資源配置效率，首先要實(shí)現(xiàn)不同板塊之間的協(xié)調(diào)對(duì)接，還要鼓勵(lì)更多的企業(yè)在早期發(fā)展階段通過(guò)在相對(duì)低層次的市場(chǎng)掛牌參與到資本市場(chǎng)當(dāng)中。這時(shí)，新三板有了接受區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)優(yōu)秀資源的功能，即符合條件的企業(yè)直接轉(zhuǎn)板至新三板，那么不僅新三板的發(fā)展將得到極大促進(jìn)，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的吸引力也將大大增強(qiáng)。只有各個(gè)層次的資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效對(duì)接，資本市場(chǎng)的整體效率才能大大提高，同時(shí)新三板作為連接場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外市場(chǎng)的重要橋梁，也為創(chuàng)業(yè)板提供了儲(chǔ)備資源的能力。就目前來(lái)看，新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板與公司直接IPO在程序上沒(méi)有任何區(qū)別。之前熱議的轉(zhuǎn)板“綠色通道”暫未出臺(tái)，鑒于目前普通企業(yè)IPO通道中排隊(duì)的企業(yè)非常多，轉(zhuǎn)板機(jī)制出臺(tái)之后肯定會(huì)大大加速新三板企業(yè)掛牌效率。因此，新三板要長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)完善其運(yùn)行機(jī)制，對(duì)現(xiàn)有制度進(jìn)行改進(jìn)，或新設(shè)相關(guān)制度安排：第一，完善交易制度與發(fā)行制度。新三板流動(dòng)性問(wèn)題的本質(zhì)是市場(chǎng)供求的匹配問(wèn)題，與交易制度和發(fā)行制度密切相關(guān)。在交易制度上，要注重流動(dòng)性創(chuàng)造和定價(jià)機(jī)制的合理性。從做市商制度著手改革，可以考慮分階段逐步實(shí)施以下方案：擴(kuò)大做市商的主體范圍，以市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)做市服務(wù)提升；完善做市商的權(quán)利義務(wù)體系，鼓勵(lì)做市積極性；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)防控比較穩(wěn)定、發(fā)展階段較為成熟后，適時(shí)引入競(jìng)價(jià)交易制度，考慮實(shí)施混合做市商制度。在發(fā)行制度上，要注重投資供求的平衡，避免過(guò)多企業(yè)滑入無(wú)人問(wèn)津的底部。第二，盡快建立摘牌制度。轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立離不開(kāi)市場(chǎng)化的上市和退市制度。目前中國(guó)資本市場(chǎng)中新三板市場(chǎng)是最接近注冊(cè)制的市場(chǎng)。然而現(xiàn)階段出于市場(chǎng)信心的考慮，僅設(shè)置了從創(chuàng)新層降為基礎(chǔ)層的制度，還尚未正式出臺(tái)從基礎(chǔ)層摘牌的制度。新三板如果沒(méi)有摘牌制度，一方面造成掛牌企業(yè)只出不進(jìn)，無(wú)限制地增加；另一方面大量無(wú)法滿足創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)堆積在基礎(chǔ)層，投資者爭(zhēng)搶創(chuàng)新層企業(yè)，基礎(chǔ)層會(huì)出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，進(jìn)一步造成市場(chǎng)的流動(dòng)性分化。因此，新三板理應(yīng)出臺(tái)摘牌制度，明確各層次的準(zhǔn)入和退出標(biāo)準(zhǔn)、摘牌流程，建立常態(tài)化的退出機(jī)制。從新三板摘牌的企業(yè)，可以選擇到區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)掛牌。這樣可以保證多層次資本市場(chǎng)的篩選功能，使得基礎(chǔ)層不成為“差生”的回收?qǐng)觯瑫r(shí)也使得新三板和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)避免重復(fù)競(jìng)爭(zhēng)。本文刊于《清華金融評(píng)論》2016年11月刊，編輯王蕾歡 迎 訂 閱深刻|思想|前瞻|實(shí)踐專注于經(jīng)濟(jì)金融政策解讀與建言的智庫(kù)型全媒體平臺(tái)更多原創(chuàng)請(qǐng)點(diǎn)擊下方閱讀原文【何誠(chéng)穎：新三板市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位與發(fā)展建議｜資本市場(chǎng)】相關(guān)文章：
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